提振民间投资需要促进储蓄有效转化

本篇文章4017字，读完约10分钟

今年以来，作为中国经济最活跃力量的民间投资一直低迷，推动民间投资成为当前的热点问题。今天，华夏银行发展研究部业务研究室主任、高级经济师赵做客《理论周刊》，就民间投资相关问题接受记者采访。

记者:你认为私人投资的现状如何？

赵:投资作为三大需求之一，是经济平稳增长和结构转型升级的关键因素(爱心基础、净值和信息)。私人投资占固定资产投资总额的60%以上。自2016年初以来，私人投资增速加快，降至历史低点，加剧了经济下行压力，亟需提振。

记者:有人认为，在当前产能过剩、去杠杆化、实体经济回报率低、民间投资信心不足等问题的背后，有一些主导投资的常规因素不容忽视。你对此有何评论？

赵:的确，影响民间投资的常规因素不容忽视。

首先，储蓄率的下降将不可避免地导致私人投资的下降。储蓄是资本的供给，而投资是资本的需求。从长远来看，经济增长取决于储蓄率的提高。储蓄是投资资金的来源，资本积累是经济长期稳定发展的基础，也是现代经济腾飞的条件。尽管资本的相对作用在随后的经济增长阶段有所下降，但高储蓄率和高投资的国家仍有高增长率。近30年来，中国经济的快速增长与高储蓄率密切相关。相关计算表明，从1978年到2010年，中国资本对经济增长的贡献率达到99.2%。储蓄率下降，资本供给减少，可用于投资的资金紧张，实际利率不可避免地上升，潜在的经济增长率将下降，这将不可避免地导致投资下降。中国的储蓄率近年来有所下降。根据《中国统计年鉴》的数据，中国储蓄率在2011年达到51.77%的峰值，然后逐年下降，2012年降至49.46%，2013年降至48.33%，目前约为46%。同时，经济面临下行压力，企业实际融资利率仍然很高。工业企业的净资产收益率和净资产收益率从2011年的8.6%降至7.2%，从2011年的峰值19.8%降至2015年的14.5%。民营企业是最活跃的市场参与者，而民营投资对市场前景、投资成本和投资回报最为敏感，因此它最显著地反映了储蓄率的变化。随着储蓄率的下降，私人投资的增长率继续下降，从2011年约35%的历史高点下降到2016年1月至8月的2.1%的历史低点。私人投资占中国制造业投资的85%以上。同期，中国工业产出在2011年达到峰值后，第二产业在gdp中的比重自2012年以来逐渐下降。

其次，有必要进一步将储蓄转化为私人生产性投资。民营企业总是面临融资困难，尤其是在经济低迷时期。在贷款困难的情况下，国内私营企业主要利用留存利润进行投资，这导致经济放缓时私人投资急剧下降。数据显示，2016年上半年，上市银行新增贷款中仅有0.5%投资于私人投资集中的制造业。个人按揭贷款占上市银行新增贷款的比例最高(45%)。个人住房贷款在中国储蓄存款余额中的比例也从2014年的22.9%上升至2016年上半年的28.46%。银行对房地产企业的服务也从表内信贷发展到“信贷+非信贷、权益+债权、表内+表外、境内+境外”的综合金融服务模式。住房开发贷款和自营投资包括在表内，而委托贷款和银行融资不包括在表内。流入房地产开发的自营投资和银行理财规模大幅增加，2016年上半年余额达到2.09万亿元。与此同时，金融业的资产管理规模也在不断扩大。截至2015年底，包括银行理财、信托、保险、证券、公共基金、基金子公司和私募基金在内的泛资产管理市场管理资产总额达到93万亿元，相当于2015年底全部本外币存款余额的66%以上。出现了金融自助现象，如企业发行债券，购买银行理财产品，然后为银行理财产品做外包业务，外包机构购买公司债券，通过增加杠杆维持收入与负债的匹配。2015年，仅上市公司购买理财产品的余额就从3475亿元大幅增至5479亿元。2016年上半年，银行发行的理财产品有15%被其他银行持有，而2014年底这一比例仅为3%。这种金融自套利循环滋生了资产泡沫，不利于有形资本的形成，加剧了营利资本从实体经济向虚拟资产的转移。制造业“空之心”的隐忧现在蕴含着巨大的经济风险。

记者:如何从多方面促进私人投资？

赵:第一，坚持对外开放，防止汇率高估，稳定资本积累。充足的资本供给是发展资本密集型和技术密集型产业，实现产业升级的前提。虽然中国已经是一个工业大国，但与发达经济体的高端产业相比仍有很大差距。有必要继续推进高水平工业化，从中等收入国家向高收入国家攀升。私人投资行业的升级需要资本。资本来自哪里？目前，只有工业品出口才能消除国际市场上的剪刀差，获得大规模经济建设的资金来源。利用国内市场上工农业产品的价格剪刀差来积累经济建设资金是不可能的。因此，出口仍然是民营企业积累资本的重要渠道。目前，民营企业出口占全国外贸出口的46.7%。据统计，今年私人投资下降超过2.4个百分点可归因于制造业增长放缓。在制造业，大部分下降来自与出口密切相关的行业，如通用设备、电子和通信。当地货币的高估不仅会减少出口，还会被外国企业夺走国内市场。将无法获得用于设备投资和研发的资金，也不可能实现产业升级。从货币角度看，离散升值相当于紧缩货币政策，投资和支出将放缓。经济常识是，随着生产成本的增加，本币应该积极贬值。如果汇率制度僵化，不及时调整，当地货币的汇率就会被高估。

第二，实施积极的财政政策，减少税收，调整税收结构，增加公共投资以带动私人投资。作为一种供给管理政策工具，降低公司税可以增加可支配收入、改善边际消费倾向、增加公司储蓄和促进资本支出。高税费增加了企业的负担。数据显示，各项税费占企业总成本的比重从2014年的14.0%大幅上升至2015年的15.8%。

考虑适时开征房产税和矿产资源税，优化税收结构。可以及时对房地产和矿产的持有和开采环节征税，以减轻替代劳动力和私人资本的税收负担(个人所得税和企业所得税)。这不仅可以保持政府税收基本稳定，还可以降低私人投资集中的制造业的产业成本，促进私人投资。

公共投资推动私人投资。私人投资的下降也可以从资本目的地的“异常变化”中看出。自2016年初以来，m1和m2剪刀差达到历史新高，大量资金被激活并存入银行和资产市场，而没有投资于实体经济。当货币政策的有效性被削弱时，财政政策需要发挥更大的作用。通过扩大政府支出和投资规模，私营企业在去杠杆化过程中增加的储蓄可以转化为投资，从而逐步恢复经济的内生动力。当经济下滑时，采取积极的财政政策来促进资本尤其是公共资本的积累速度，增加人均社会资本存量。最终，充裕的资本可以压低利率，所以政府投资不会排挤私人投资，但也有助于促进私人投资。

第三，我们应该充分研究新资本协议等国际金融规则，避免不利于私人投资和融资的因素。巴塞尔协议三提出了更严格的资本充足率要求。与服务于中小企业的中小银行相比，大银行通过资本市场融资更容易满足新协议的要求。因此，巴塞尔协议三的全面实施可能会损害中小企业的融资稳定性。由于中小企业是我国就业和民间投资的主要渠道和主体，其融资困难影响到整个投资和经济。因此，《巴塞尔协议三》可以被视为一份指导性文件，而不是一项强制性法规；巴塞尔协议三可以在具有系统重要性的银行中全面实施，而“中小企业妥协条款”应该在巴塞尔协议三下为中小企业服务的银行制定。

四是创新金融服务，为民营小企业提供净资产贷款(自有资本援助项目)服务。在企业的初始阶段，偿付能力低下是一个普遍现象。因此，贷款能否长期使用，利息支付能否延期，成为小型创业企业生存的关键。净资产贷款是一种介于长期信贷和自有资本之间的融资方式，可以增强小企业的净资产基础，提高民营企业的资本支出能力，促进“双创新”。净资产贷款的优点是可以在企业的财务报表中作为自有资本，从而大大提高了企业的资质和融资结构。企业可以获得更充裕的资金，提高资金的流动性，增加自有资本比率。

第五，鼓励设立中小银行，为民营企业投融资服务。通过中小型银行的投资和融资服务，储蓄可以有效地转化为私人生产性投资。特别是，可以考虑由一批当地小型非营利银行为私营企业的投资和融资服务。

第六，我们应该收集金融机构的资产储备，以防止金融资产泡沫挤出私人投资。杠杆促进了资产的非理性繁荣。2016年6月底，中国的货币乘数达到创纪录的5.16。货币乘数表示由贷款、表外融资、信托计划、证券抵押融资等创造的货币数量。，也在一定程度上表明了金融体系的杠杆水平。鉴于货币杠杆(货币衍生产品渠道)已经从贷款扩展到影子银行(银行间、票据、信托、委托贷款等信贷资产，以及债券投资、股权等投资渠道)，贷款、存款准备金率和货币乘数之间的关系有所松动。有必要将稳定银行业的保护和控制措施扩展到影子银行领域。因此，有必要对许多以“短期借贷”和“长期借贷”不匹配为特征的金融机构的资产征收法定准备金，以赚取利差，从而从供给方面抑制它们，减少银行业金融机构信贷资产的变相扩张方式，降低货币乘数以抑制资产泡沫。与法定存款准备金制度和利率政策相比，根据风险资产的权重差异收取金融机构的资产准备金可以更全面地覆盖金融杠杆交易。根据中央银行实施的“宏观审慎评估制度”，可以考虑各种金融机构在中央银行开立账户，为包括商业银行、投资银行、信托公司、证券和基金公司在内的许多金融机构的资产收取法定准备金，这些金融机构的特点是通过短期借款和长期贷款错配来赚取息差，从而全面控制货币创造。因此，监管机制得到充分覆盖，使金融业回归到有效配置储蓄资源的本质功能，提高货币政策传导的有效性，避免流动性陷阱，促进储蓄有效转化为私人生产性投资。(图片文章)

赵，华夏银行发展研究部业务研究室主任，高级经济师。在《人民日报》、《中国金融》等核心期刊和重要报纸上发表论文60多篇，发表专著4部。会议采纳并报告了《建立服务小企业的金融机构和制度》、《构建生产要素成本结构优势——基于中国工业化进程的金融制度选择》等多项建议，为相关部门做出科学决策和推进工作提供了有益参考。