任泽平：政策扶大压小利好债市 养老类PPP有望加速

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该政策有利于大而信用风险低，有利于债券市场——评降低企业杠杆率和债转股政策

正文:方正宏任泽平，杨伟真

事件:10月10日，国务院发布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》。《意见》提出了积极稳妥降低企业杠杆率的主要途径:一是积极推进企业并购；二是完善现代企业制度；三是采取多种措施盘活企业存量资产；四是从多方面优化企业债务结构；第五，有序开展市场化银行债转股；第六，依法实施企业破产；第七，积极发展股权融资。

评论:

1.核心观点:积极稳妥降低企业杠杆率和债转股政策主要是为了控制风险。一方面，政策层对高质量企业进行救助，另一方面，政策层对僵尸企业进行排挤，这种“扶大压小”的态度是显而易见的。这一轮政策可能会对降低企业杠杆率产生持久影响，有利于并购和银行坏账，但对经济增长影响不大，对股市影响中性。货币政策可能继续保持中性，但将继续有利于债券市场。

2.《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》中有三点值得注意:一是盘活企业现有资产；二是发展股权融资；第三，面向市场的银行债转股。盘活企业存量资产意味着控制企业负债的无序扩张，减少不必要的资本占用，提高货币流通速度；发展股权融资和市场化的银行债转股是将企业新增负债和现有负债转换为股权的一种方式，以减轻企业的付息压力和杠杆率。

3.积极稳步降低企业杠杆率的主要目的是控制风险。考虑到长期经济仍有回落的风险，债务比资产更刚性，资本成本刚刚经历了一轮快速下降，未来企业债务风险仍有继续恶化的可能。

4.国务院专门下发了《关于支持市场化银行债权转股权的指导意见》。本轮债转股有几个特点:政府显然没有覆盖所有损失，银行只能利用资产管理公司等机构实现债转股和市场化(债转股由银行和企业自主协商决定，转股价格可参照二级股票市场确定)，严禁僵尸企业债转股，只支持前景好但暂时有困难的企业实施债转股。

5.本轮政策中“扶大压小”的态度是显而易见的。从债转股只支持有良好前景和成长性的企业的角度来看，空的政策水平仍然是决定挤出僵尸企业。一方面，债转股政策只对相对优质的企业有利；另一方面，在降低杠杆率的七大意见中，依法破产和促进企业兼并重组也表明了这一政策对企业的态度是“扶大压小”。

6.这一轮政策可能会对降低企业杠杆率产生持久影响。债转股与企业股权融资支持政策相匹配后，企业的融资可能会逐渐摆脱对债务融资的过度依赖，也可能会阻碍企业在债转股后(财务状况好转)更加积极地扩大债务规模。

7.这一政策有利于并购和银行消除坏账，货币政策可能会继续保持中性。除了帮助企业降低杠杆率和优化资产结构，这一政策也有利于促进并购和加速盈利；对于银行来说，坏账率或多或少是可以控制的。因此，在这一政策下，货币政策短期内不会放松，这证明风险控制在当前政策层面的重要性可能更高。一旦货币宽松，可能会为企业增加杠杆提供有利环境，这与当前去杠杆化的基调不一致。

8.它对经济增长的影响很小，对股市的影响是中性的。这一政策小心地协调去杠杆化和稳定增长之间的关系，因为它侧重于提高运营效率、盘活存量和改变资产结构，我们预计它对经济增长几乎没有实质性影响。股票市场的核心估值因素不会有太大变化，并且会对股票市场产生中性影响。

9.这项政策对债券市场有利。一方面，企业财务风险的下降有利于一些信用债券，尤其是过剩的行业主导债券；另一方面，实施债转股后，我行的债转股收入可能为负，此时我行的风险偏好可能下降，更多的配置可能转移到利率债券和中高评级信用债券。

养老ppp的落地有望加快，养老服务市场全面放开——在深改集团第28次会议上的讲话

正文:方正宏联系人:陆

活动:2016年10月11日，习近平主持召开中央全面深化改革领导小组第28次会议。会议应通过全面放开养老服务市场的意见，要求引导社会资本进入养老服务业。

评论:

1.核心观点:目前，ppp项目不仅地理分布不均衡，行业分布也不均衡。就项目投资额而言，医疗ppp项目仅占2%，而养老ppp项目仅占1%。随着中国进入老龄化社会，养老金缺口日益扩大。然而，由于受传统家庭观念的影响，国内养老产业规模不大。随着深度重组会议明确全面放开养老服务市场，未来政策将加大对这一行业的支持力度，养老项目落地有望加快。同时，对ppp模式的政策支持也可能超出预期。过去，政府仍然注重对社会资本参与ppp的融资支持，没有充分发挥政府的引导和示范作用。未来，政府可能会转移更多的投资领域，让社会资本参与进来。更重要的是，全面放开养老服务市场对激活民间资本具有重要意义，民间投资增速可能再次上升。

2.从登陆ppp项目的结构来看，ppp项目的发展不仅在地理分布上不平衡，而且在行业分布上也不平衡。根据财政部发布的《全国ppp综合信息平台项目数据库第三季度报告》，盈利模式明确的ppp项目，如市政工程、生态建设、环保、交通建设、水利建设等都很受欢迎，而教育、医疗、养老等项目的落地情况不容乐观。从项目投资额来看，医疗ppp项目仅占2%，而老年ppp项目仅占1%。

3.针对老年人的公私合作项目预计将加速落地。随着中国进入老龄化社会，养老金缺口日益扩大。然而，由于受中国传统家庭观念的影响，国内养老产业还没有形成大规模的商业模式，养老项目进展缓慢。今年5月27日，中央政治局召开了第32次中国人口老龄化形势与对策集体研究。习近平总书记提出要把老龄产业培育成新的增长点，完善相关规划和配套政策。民政部明确表示，将采取积极措施，促进民间资本参与养老服务业发展，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，逐步使社会力量成为发展养老服务业的主体。因此，随着深度重组会议明确全面开放养老服务市场，未来政策将对该行业给予更多支持，养老项目的落地有望加快。

4.该政策支持ppp模式或超出预期。中国的ppp模式仍处于发展的初级阶段，政府仍优先资助社会资本参与ppp项目，没有充分发挥政府的引导和示范作用。目前，经济呈“L”型，稳定增长的压力正在上升。国庆期间对房地产的集中限购凸显了保持高速基础设施投资的重要性。对ppp模式的政策支持可能会增加。财政部与教育部、科技部、民政部、人力资源和社会保障部、文化部、卫生部、计生委等19个中央部门联合启动了第三批ppp示范项目，这意味着除了传统的基础设施、能源和交通项目外，政府将放弃更多的投资领域让社会资本参与。此外，我们认为，立法、财税政策、退出机制政策和创新融资政策将在未来不同程度上加快。

5.全面开放养老服务市场，拓宽民间资本投资渠道，对激活民间资本具有重要意义。尽管国务院在2011年发布了《中国老龄产业发展第十一个五年规划》，但它明确提出鼓励社会资本投资老龄产业。然而，由于许多政策和体制障碍，在养老领域发展私人资本是困难的。由于房地产和制造业的萧条，私人投资的增长率迅速下降，而投资领域的限制是一个重要原因。深度重组会议全面放开了社会资本的养老服务市场，从政策层面拓展了民间资本的投资领域。可以预期，民间资本对第三产业的投资将会放开。