人民币贬值没那么可怕 中国需加速汇率体制改革

本篇文章4254字，读完约11分钟

汇通。最近，人民币汇率仅在30个工作日内就贬值了3.3%，至6.89，超过了过去10个月的累计贬值幅度。人民币汇率问题再次成为媒体和公众关注的焦点。

本轮人民币汇率贬值是基于“收盘价+一篮子货币”的新人民币汇率形成机制:美元指数推动一篮子货币升值，人民币需要对美元贬值以稳定一篮子货币。

面对人民币汇率的新变化，我们需要认真思考:新的汇率形成机制是一种有效的、可持续的机制吗？人民币汇率能否走出贬值通道，在未来真正实现双向浮动？

根据现有的中间价定价公式，人民币加速贬值是完全合理的

2015年8月11日，中国人民银行宣布人民币汇率形成机制改革。2016年2月，中国人民银行披露了“收盘汇率+一篮子货币汇率变动”定价规则的具体内容:当日中间价=前一天中间价+[(前一天收盘价-前一天中间价)+(24小时一篮子货币稳定的理论中间价-前一天中间价)]/2。与上述公式等价的另一个表达式是:当天的中间价=(前一天的收盘价+24小时货币篮子稳定的理论中间价)/2。

收盘价与前一天中间价之差反映了外汇市场人民币贬值或升值压力的方向和强度。将这一项目纳入中间价定价公式，反映出货币当局希望释放升值或贬值压力，实现市场清算。

24小时货币篮子稳定性的理论中值价格是多少？央行给出了一篮子货币指数作为参考目标:中国外汇交易中心指数。简言之，cfets指数包含三个主要组成部分:人民币兑美元汇率、美元指数和其他货币指数。人民币兑美元汇率和美元指数的上升将导致cfets指数的上升。为了保持指数的稳定性，当美元指数上升时，人民币对美元的汇率应该下降。相反，恰恰相反。在中间价定价公式中引入一篮子货币，意味着央行在决定汇率水平时，不仅要考虑国内因素，还要考虑美元指数等国际因素。

自10月份以来，人民币对美元的汇率一直在持续贬值。最近，人民币兑美元汇率超过6.88，跌至近八年来的最低水平。在此期间，美元指数上涨了4.5%，而衡量一篮子人民币货币波动幅度的cfets指数基本保持稳定。人民币汇率加速贬值的原因是什么？从内部来看，尽管自2015年以来外汇市场一直存在人民币贬值的压力，但中国的宏观经济指标在近两个月有所改善，中国没有出现任何可能恶化人民币汇率预期的政策变化。然而，外部条件发生了一些意想不到的变化:首先，英国投票决定退出欧盟，最近特朗普当选美国总统。特朗普承诺增加基础设施投资，实施减税和其他政策，美联储的加息预期将会提高。美国10年期国债利率已经进入2.0%的时代，美元指数已经超过100。

在这种情况下，按照“收盘价+一篮子货币汇率变动”的中间价定价机制，为了保持cfets指数的稳定，央行应该让人民币对美元贬值。即使反映中国外汇市场贬值压力的收盘价格的贬值幅度保持不变，除非央行不再遵循“收盘价格+一篮子货币汇率变动”的规则，人民币对美元的理论汇率将足以迫使央行降低人民币对美元的中间价。 更不用说当美国的资产回报率上升，而美联储几乎肯定会加息时，中国的资本外流，因此人民币贬值的压力肯定会增加。 根据现有的中间价定价公式，人民币加速贬值是完全合理的。

需要强调的是，在现行汇率形成机制下，人民币是升值还是贬值，是缓慢贬值还是加速贬值，都与央行干预外汇市场的变化有关。目前，人民币兑美元汇率已超过6.88，原因是央行愿意继续遵循“收盘价+一篮子货币汇率变动”的定价机制。如果央行不想看到汇率超过6.88，它可以加大对外汇市场的干预，提高人民币对美元的收盘价，并将汇率稳定在一个适度的水平。央行这样做的先决条件是，它有足够的外汇储备可供使用。

面对人民币贬值的压力，央行的三个选择

不用说，外汇市场上人民币贬值的压力很大。面对这种压力，央行有三个选择:1。停止对外汇市场的干预，一次性释放贬值压力；2.密切关注美元，并宣布在供求变化导致贬值压力消失之前，美元永远不会贬值；3.引导汇率以某种方式逐渐贬值，直到贬值压力消失。

中国在亚洲金融危机期间尝试了第二种方法，并取得了成功。然而，这一选择成功的先决条件是存在严格的资本控制。这个条件在中国现在很难满足。

目前，央行采用第三种方法。这种方法的问题在于，逐渐贬值意味着贬值压力不能一次释放。事实上，自2015年12月央行正式宣布cfets指数以来，仅在2016年2月和7月，收盘价低于平均开盘价。其他月份的收盘价高于开盘价(直接报价，上涨代表贬值)，表明市场上始终存在人民币贬值的压力，人民币汇率贬值的预期从未真正消失。2016年10月，收盘价平均每天贬值40个基点，达到“8.11”汇率改革以来的最高值。

由于折旧压力无法消除，折旧预期也无法消除。此外，即使国内外汇市场不存在人民币贬值压力，如果美元指数上升，按照新的中间价定价规则，人民币也会贬值。因此，只要有美元指数上涨的预期，就会有人民币贬值的预期。远期合约市场的供需失衡充分反映了市场对人民币单边贬值的预期，人民币贬值的预期也反映在人民币的波动性上。

缓慢折旧政策的重要缺陷

折旧预期的长期存在将不可避免地鼓励更多的资本外流，从而大大延长折旧压力的释放过程。此外，在缓慢的贬值过程中，当一些贬值压力被释放时，新的贬值压力将再次出现，导致外汇储备的更多损失。从2005年到2015年的十年间，每个人都说应该摧毁人民币升值的“非理性”预期，但这种预期是无法消除的。结果，国际收支失衡被推迟，资源的跨境和跨时间分配被严重扭曲，大量热钱流入中国进行套利和套利。人民币升值至少持续了十年。折旧过程会持续多久？在长期缓慢的升值过程中，中国积累了4万亿美元的外汇储备。在2014年以来的贬值过程中，我们在不到两年的时间里动用了8000亿美元的外汇储备。按照这个速度，如果贬值过程继续下去，我们能使用多少外汇储备？

外汇储备的减少不能简单地描述为“把外汇储存在人民手中”。当年，在人民币升值预期占主导地位的时候，是“为人民储备外汇”，以建立“在华投资”，增加居民的外汇额度。然而，当人民币汇率处于贬值通道时，相当一部分(不是全部)枯竭的外汇储备不是“藏在人里面”，而是资本外逃。事实上，美国、加拿大、英国和澳大利亚已有相当数量的外汇储备转化为房地产，转化为国内外投资者和投机者的利润。拒绝人民币就地贬值，客观上就是拒绝提高资本外逃的成本，甚至鼓励资本外逃。

缓慢贬值政策的另一个重要缺陷是，它削弱了央行货币政策的独立性。在2016年第二季度的货币政策报告中，央行指出:“如果RRR经常下调，将释放大量流动性，这将推低市场利率...，这将增加本币的贬值压力，减少外汇储备。RRR降息释放的流动性越多，人们对本币贬值的预期就越强，也就越会鼓励投机者把钱拿去买外汇，进行投机，从而形成一个周期。”。这表明，即使采用新的汇率形成机制，对贬值的担忧仍会严重影响货币政策的独立性。此外，近期人民币汇率的快速贬值并没有分化预期，反而在一定程度上强化了贬值预期。这种一致的预期严重制约了央行的货币政策。

在加强资本管制的情况下，人民币贬值并不像许多人想象的那么可怕

为了减少外汇损失，尽可能保持货币政策的独立性，央行在引导人民币逐步贬值的同时，大力加强了资本管制。加强资本控制是完全正确的。在目前情况下，资本管制必须加强，而不是削弱。然而，有各种方法来控制资本。例如，汇率限制是一种直接控制，而托宾税是一种间接控制。应该使用更多的间接方法来最小化资本控制导致的价格扭曲。

应该强调的是，虽然有必要加强资本控制，但资本控制的副作用是巨大的。例如，我们发现，虽然货币当局实施的宏观审慎政策打击了利用远期销售合约套利的投机者，但也导致整个远期市场陷入低迷，合约金额远低于“8.11”汇率改革前，客观上增加了企业的套期保值成本。人民币贬值(出乎意料)本身就是抑制资本外流和外逃的重要手段。人民币贬值将减轻资本管制的压力。

人民币贬值并不像许多人想象的那么可怕。根据国际文献，如果货币大幅贬值，比如超过25%，将会有四个主要问题:通货膨胀；银行资产负债表货币不匹配；主权债务危机；企业外债危机。只有第四个问题在我国更为突出。在过去人民币升值的预期下，中国企业借入了大量外债。一旦人民币贬值，企业的人民币债务可能会急剧上升。然而，在过去的一年里，中国企业的外债大幅减少，这不应该受到人民币急剧贬值的难以承受的冲击。

目前，最常见的说法是，一旦贬值将动摇信心，人民币将不知所措。这种说法的依据是什么？在世界经济史上，这是什么时候发生的？作为世界上贸易顺差最大的国家，其经济增长率远远高于全球平均增长率，而作为外汇储备最多、金融资产收益率高于美国的国家，其货币将贬值20%至25%！中国经济的基本面不支持人们大幅贬值。即使汇率暂时超调，它最终也会回到由基本面决定的水平。更重要的是，中国仍然有资本控制的最后一道防线。我们不需要太担心短期和不稳定的贬值。

中国经济的一个重要特征是广义货币与国内生产总值的比率过高。许多人担心一旦人民币被允许贬值，大量的人民币将被兑换成美元，人民币将会贬值到底。广义货币与国内生产总值的比率确实令人担忧。这是反对资本项目过早开放的一个重要论据，但不能用来反对停止干预外汇市场(当然不是绝对不干预)。在没有资本管制的情况下，即使你采用固定汇率制度，你有多少外汇储备来稳定汇率？这里的问题是资本账户自由化的时机，而不是汇率制度的选择。我们主张停止干预是基于保留资本控制的前提。汇率波动应该放在资本账户自由化之前。学术界有一个共识，所以没有必要在这里详细讨论。的确，在保留资本管制的条件下，汇率决定不是真正的市场化汇率，但中国的汇率市场化进程必须经历这样一个过渡阶段。在保留资本管制的情况下，让人民币汇率由市场决定不会导致人民币汇率暴跌，但可以缓解资本管制的压力，从而减少资本管制对市场价格和资源配置的扭曲。

总之，“收盘价+一篮子货币”的汇率形成机制虽然较好地实现了引导人民币逐步贬值的政策，但却使市场长期无法清理，无法实现汇率的真正双向波动。价格是外汇储备的巨大损失，货币政策的独立性受到影响，以及加强资本管制造成的市场扭曲。

未来，美元资产收益率上升、资本外流和外逃加剧或人民币贬值压力加大可能导致美元指数上升。从现在到特朗普政府上台这段时间，是放弃干预外汇市场、让人民币就地贬值的一个窗口时期。我希望中央银行能够遵循“8.11”汇率改革的思路，在制定好方案的基础上，尽快完成中国汇率制度的改革。

来源:上海证券报