通胀下行降准可期 货币政策受制程度缓解

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8月9日，国家统计局发布的7月份数据显示，cpi同比增长1.8%；Ppi同比下降1.7%。

「消费物价指数的水平相对温和，通胀上升的风险相对较小，而通缩压力不会低于1%。」中国民生银行(600016，BUY)首席研究员文彬在接受《21世纪经济报道》采访时表示:“这是一个温和的通胀，ppi指标也在改善，下降幅度也在缩小。”

自4月份以来，消费物价指数已连续四个月下降:目前从2.3%降至1.8%。目前，通货膨胀率低于年初确定的3%的控制目标。根据市场分析，空.的货币政策有宽松的区间

" cpi对货币政策的影响不是特别大."东方证券(600958，BUY)首席经济学家余韶说:“低通胀是放松货币政策的必要条件，而不是充分条件。货币政策是否会变得更加积极，取决于其他因素的影响。”

根据央行8月5日发布的第二季度货币政策报告，如果RRR经常下调，将释放大量流动性，这将推低市场利率。此外，它的信号意义很强，容易增强政策放松的预期，这将增加本币贬值压力，减少外汇储备。市场认为货币政策在短期内很难放松。

“尽管通货膨胀继续下降，但空的货币政策并没有放开，根本原因是通胀预期上升。”招商局宏观分析师严玲评论道。

通货膨胀在短期内减弱，在长期内增强

与去年同期相比，七月份消费物价指数上升了1.8%。食品中猪肉价格同比上涨16.1%，涨幅下降14.0个百分点，影响cpi同比上涨约0.42个百分点。在非食品产品中，医疗保健、教育服务和住房价格分别上涨4.3%、2.3%和1.6%，这三者加在一起对cpi上涨的影响约为0.81个百分点。

根据中信固定收益研究团队的数据，7月份cpi同比上涨1.8%，这主要是由于生猪价格在食品价格中的大幅下降，而不是食品价格的影响相对不足。通货膨胀在短期内减弱，在长期内保持稳定。

该小组进一步指出，总体食品价格在7月份继续下降，这主要是受主要公用事业的影响。高基数效用对食品价格的困扰仍在继续，但非食品价格的趋势上涨预计将在未来继续支撑cpi。因此，在短期内基数效用逐渐下降后，通胀压力将在第四季度增加，并回到2%以上的水平。7月份，生产者价格指数同比下降1.7%，再次下降，但降幅有所收窄。据中信集团收集的数据显示，ppi环比上升，同比继续收窄并超出预期，这与近期大宗商品价格大幅上涨和7月份pmi原材料价格指数上涨表现一致，进一步证实了制造业的复苏趋势。

此外，生产者价格指数的下降将继续缩小，生产者价格指数向消费者价格指数的传导将更加明显，从而适度推高通货膨胀。

货币政策空的房间没有打开

自4月份以来，cpi已经连续4个月下降，尤其是在CPI 5月份下降后，一些市场参与者开始担心通缩。“如果cpi仅为1.8%，这意味着实际利率可能会进一步下降，给空留下货币政策操作的空间。”国泰君安(601211，BUY)首席经济学家林采宜说。

但是，林采宜也指出，目前货币政策要考虑的因素很多，不同的政策目标之间仍然存在冲突，比如利率下调，这将增加汇率压力。

文彬表示，利率主要考虑通货膨胀、汇率等因素。尽管消费物价指数目前已降至2%以下，但从名义利率来看，存款利率为负的可能性相对较小。最近，由于美联储加息预期放缓，人民币汇率已经企稳，但美联储加息预期可能会在下半年回落，这可能会改变人民币相对平静的状态。

投资促进宏观经济学家严玲表示，尽管通胀持续下降，但空的货币政策并没有放开，根本原因是通胀预期上升。央行货币政策的方向并不取决于当前的通胀趋势，而是取决于预期的变化。

央行第二季度货币政策执行报告还特别提到，通胀预期仍不稳定，工业品价格已迅速反弹。

根据其报告，如果RRR经常下调，将释放大量流动性，这将推低市场利率。此外，它的信号意义很强，这很容易增强政策放松的预期，这将导致本币贬值和外汇储备下降的压力。市场认为货币政策在短期内很难放松。

“过去两三年的实践证明，宽松的货币政策对刺激实体经济增长的作用有限。”林采宜说，“中国现在面临的问题是，财政政策会优于货币政策，而且财政政策的结构性特征比较明显。”

林采宜认为，在宽松的货币政策之后，空金融界的流动性发生了变化，银行信贷在实体经济中的比重越来越小，而银行间的交易却在增长，流动性并没有流向实体经济。

“降息的可能性相对较小，但空.方面也有可能降低存款准备金率”文彬说。文彬认为，RRR减息不是一种宽松的预期，而是对基础货币减息的消极反应。

从去年11月至今，外汇占款持续负增长。为了对冲基础货币的贬值，央行不断采用反向回购+多边基金的操作模式。根据央行的数据，6月底基础货币余额为28.9万亿元，同比下降1.3%。

根据央行发布的《货币政策执行报告》，央行的流动性供给模式已经发生了变化。具体而言，2015年上半年，流动性主要通过降低法定存款准备金率提供，2016年上半年，流动性主要通过公开市场和中期贷款等货币政策操作提供。

据央行统计，2016年上半年再融资增加了3.1万亿元。然而，市场预测，要实现13%的m2增长率，基础货币仍有缺口，仍有必要降低标准，提高货币乘数，以确保m2增长率。

“从这个角度来看，RRR减持的关键是看下一阶段的外汇形势。如果进一步下跌，RRR将是空，这也是可行的。”文彬说。