债转股大幕拉开 定价难题待解

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[该报告预测，债转股规模将在三年内从此前预测的1万亿元人民币的水平下降。据估计，每年债转股规模约为1000亿至2000亿元人民币，对银行净利润的潜在影响为1%至2%。]

浙江省温州市近日，一家濒临破产的加油站通过破产重组获得重生。最初，其可变现资产只有100万元，厂房和土地均以租赁方式运营，但由于债务委员会和温州法院对拍卖的评估方式，其资产被完全更新。

“加油站是当地的稀缺资源。只有获得许可，它才能运行。如果企业破产清算，加油站执照将被吊销，因此债权人最终决定重组。”处理破产重组案件的温州法院法官告诉《中国商报》记者。

重组中最困难的是加油站股权的评估和拍卖。加油站资质值多少钱？市场上没有参考标准。最后，企业的债权人委员会决定加油站的股权价值为400万元，股权在市场上拍卖，最终拍卖价格达到800万元。加上以前加油站的100万元资产，总资产达到900万元，增长8倍。

随着市场化银行债转股的推出，上述温州市场化债转股案例对新一轮债转股定价可能具有参考价值。银行债转股面临定价、企业管理、退出渠道等挑战。它也带来了多样化的好处，也释放了不好的好处。

银行的考虑

“需求肯定很大。”当地一家商业银行的副行长告诉本报，如果好的贷款转换成股票，银行可以在资本市场享受溢价，而坏的贷款可以解决银行的不良资产问题。

“这一轮债转股将以市场化方式进行。是否进行债转股、转换资产类别和转换定价将由银行决定。”招商证券(600999，BUY)银行分析师马坤鹏表示。

根据《指导意见》，银行将债权转让给第三方，第三方将债权转让给目标企业的股权。第三方可以是金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等类型。Amc多年来一直深入参与不良资产债转股，具有内在优势。预计amc将成为债转股的主要实施机构。

渤海钢铁债权人银行和一家大型国有银行天津分行副行长表示，该行仍希望通过后续合同安排，与实施实体进一步分享利益。“虽然现在的贴现率很低，但将来当实施单位的债转股退出时，我行将希望继续向改制后的新企业贷款并转让债权。”

国泰君安(601211，BUY)研究所银行分析师王建认为，对于银行来说，这可以实现风险隔离，但其缺点是如果转移到外部执行机构，折扣可能会很大，银行会确认大额损失，这类似于账面上不良资产转移到amc，后续转股后无法分享收益。但是，如果转移到银行自己的子公司，就可以避免上述问题，从而提高银行的积极性，有望成为银行债转股的主流模式。

王建指出，应利用现有的合格关联机构，或允许符合条件的新机构申请设立市场化债转股。新规鼓励不同银行通过其附属机构交叉实施债转股。但是，无论是在债转股后交叉持有其他银行的股权还是我行的股权，我行附属机构的资金来源必须是为市场筹集的“类资产”资金，而不是我行资产负债表中的自营资金，否则转股后的股权资产无法释放。

一家大银行的当地分行的一名人士告诉《中国商业新闻》，银行投资与贷款挂钩的试点机构可以进行债转股。华泰证券(601688，BUY)在相关报告中也表示，前期投贷联动试点政策有望配合债转股，具体操作由我行下属投资公司负责。

恒丰银行研究院执行院长董希淼表示，银行、地区和投资对象都有相应的限制，债转股的可能性有待探讨。

另一位大银行家告诉本报，银行更担心的是转股后能否控制企业。

四大资产管理公司的一位副总裁在接受《中国商报》采访时表示，“新的债转股必须成为股东来控制这个企业，改变它的治理结构，建立新的分红制度，从而彻底改变企业的面貌。否则，只会降低一个财务成本，它还会戴上新帽子，走老路。”

但是，对于是否参与经营管理，当地一家商业银行的一位副行长告诉本报，债转股后，银行仍然希望“专业人士来管理专业事务”，银行可以派人参与董事会，以确保企业战略不偏离，但如果参与管理层面，银行就没有专业人才。

此外，股权的未来退出渠道也存在挑战。面临的挑战是银行更看重的机遇。市场预测，这一轮债转股可能主要是正常贷款和关注贷款。华泰证券(Huatai Securities)首席分析师罗毅在上述报告中预测，三年后债转股规模将较之前预测的1万亿元有所下降，预计全年债转股规模将在1000亿至2000亿元左右，对银行净利润的潜在影响为1%至2%。

上述央行副行长表示，启动银行债转股可以帮助银行一方面处理债权，另一方面增加多元化收益。

“银行设立子公司进行债转股，可以绕过《商业银行法》的规定，是对一体化经营的探索。”董喜淼分析道。

定价很困难

定价是银行债转股的核心。《指导意见》明确允许参照股票二级市场价格确定国有上市公司的转换价格，允许参照竞争性市场报价或其他公平价格确定国有非上市公司的转换价格。

中国社会科学院金融研究所银行研究室主任曾刚认为，本轮债转股的一个重要参考是市场化，因此，债转股定价的市场化原则需要根据不同企业的情况逐一讨论。债转股的每一个实际案例的定价都是由银行、amc和企业现有股东协商的。上市和非上市股票之间的流动性差异会影响定价，因此很难给出统一的规则。但总的来说，债转股涉及增发股票和稀释原股东股份，操作涉及多方。目前，它仅界定了企业转股的原则，预计未来将出台相应的监管规定，银行和控股机构风险权重的定价将更加清晰。未来的地方政府也是直接的利益相关者。

同时，将债权转让给重组后的新企业可能只是银行的一厢情愿。上述破产清算专家和温州法院审理破产案件的法官向《中国商报》记者指出，除非全部免除这些债务，否则作为战略投资者，无论是地方国有企业的领导人，还是民间资本的负责人，都不会承接这么高负债率的新企业。

上述国有大型银行天津分行副行长表示:“目前，渤海钢铁还没有真正展示出自己的家庭。”“渤海钢铁的资产负债率和手头的资产评估尚未向债权人详细公布。这些数据应该拿出来，有必要引入第三方机构进入渤海钢铁厂进行评估。”

上述法官认为，有必要对债务企业进行评估。在温州，法院有一个评估机构的目录，法院完全赋予债权人自行选择评估机构或通过法院抽签选择的权利。当企业中有太多债权人形成统一意见时，债权人委员会主席应当选择两人，法院办案人员应当在法院评估机构目录中随机选择相应的评估机构。评估机构均为规模和人员符合中级人民法院评估资格的评估机构。

(实习生王天然也参与了这篇文章)