构建利率走廊模式助推货币政策转型

本篇文章4854字，读完约12分钟

[以美国为例，从2008年11月到2010年3月，美联储在第一轮量化宽松政策中总共购买了1.725万亿美元的抵押贷款支持证券、政府债券、机构债券等资产，因此大量的流动性投入市场导致联邦基金利率一直低于目标利率。]

【2013年6月，由于中国银行间市场资金短缺，银行陷入资金短缺局面。6月20日，shibor利率一度超过13%。]

[对于利率走廊的下限，中国超额准备金存款利率为0.72%，而银行隔夜拆借利率通常在2%以上，两者之间存在较大差距。可以借鉴国际经验，进一步建立存款便利化工具，替代超额准备金存款利率，从而缩小走廊宽度。]

自国际金融危机以来，越来越多的经济体开始采用显性或隐性利率走廊模型来调控市场利率，旨在宽松货币政策背景下维护金融市场的稳定。

利率管制的发展方向

各国央行的利率操作模式一般分为两类:第一类是公开市场操作模式，通过改变货币供应量来影响利率。使用这一模型指导利率的国家主要包括美国和日本，但金融危机后，美国也开始实施以开放市场为重点、利率走廊为辅的政策。第二种是利率走廊模型，它通过设定存贷款利率的操作范围来指导市场利率。加拿大、欧元区、澳大利亚和新西兰都采用了这一模式。

就公开市场操作模式而言，是指央行通过在金融市场买卖国债等证券来释放或恢复流动性，从而影响市场利率。作为货币政策的三大工具之一，公开市场操作具有主动性、灵活性和可逆性。其对市场利率的间接导向作用主要表现在以下几个方面:一是中央银行在公开市场上买卖政府债券，导致债券价格波动，进而影响市场利率；第二，央行的公开市场操作释放或返还了商业银行等金融机构的流动性，导致利率水平相应下降或上升；第三，央行通过调整自身债券收益率来控制金融市场的利率结构；第四，央行可以进行“扭曲操作”，即同时买入(卖出)长期政府债券和卖出(买入)短期政府债券，从而影响利率期限结构。

自2008年金融危机以来，美国等国家开始在公开市场运作，辅以非正式的利率走廊机制来调节市场利率，以缓解量化宽松政策导致的隔夜拆借利率持续下降。例如，在美国，从2008年11月到2010年3月，美联储在第一轮量化宽松政策中总共购买了1.725万亿美元的抵押贷款支持证券、政府债券、机构债券和其他资产。因此，大量的流动性投入市场导致联邦基金利率保持低于目标利率。与此同时，由于储备供给的急剧增加，公开市场操作对联邦基金利率的监管已经大大削弱。在这种情况下，2008年10月，美联储开始为超额存款准备金支付0.25%的利率。同年12月，联邦公开市场委员会(Federal Open Market Committee)宣布将联邦基金利率目标下调至0～0.25%，美国开始实施利率倒置的非典型利率走廊模型。美联储对利率走廊的尝试使货币政策与利率政策分离，联邦基金利率不会因流动性过剩而降至零或负利率，具有显著的监管效果。

利率走廊模型是指中央银行向商业银行提供短期存贷款便利，从而形成特定的利率操作空空间来调整短期市场利率和流动性。20世纪90年代以来，利率走廊在各经济体的具体实践中逐渐演变成两种不同的形式:对称利率走廊和非对称利率走廊。对称利率走廊中存贷款便利利率与目标利率的平衡是相等的，这是最典型的利率走廊模型。加拿大、澳大利亚等国家采用这种模式。不对称利率走廊包括上限制度和下限制度。现实中，后者更为常见，主要存在于系统性金融危机后需要量化宽松货币政策来降低通缩风险的国家或地区。

与公开市场操作模式相比，利率走廊模式具有以下优势:一是更简单、更透明，央行向市场公布政策利率目标和走廊区间有利于稳定和引导市场预期。第二，调控效果更好。商业银行出于追求利润最大化的动机，不会以高于贷款便利利率、低于存款便利利率的利率借入或借出资金。因此，利率走廊可以在既定框架内有效限制利率波动。第三，利率走廊模式下实施货币政策的运行成本较低，商业银行的自发交易能够更好地实现目标利率，因此央行不再需要通过频繁的公开市场操作来稳定短期市场利率的波动。

在利率走廊的实践中，对称走廊和楼层系统一般都能起到更好的调控作用。如下图所示，1999年，欧元区利率走廊体系启动，其初始形式接近对称，走廊宽度为250个基点(后来调整为200个基点)。从1999年到2007年，走廊管制效果明显。欧元区市场的借款利率通常保持在接近目标利率的水平，偏差程度和频率较小。2008年金融危机爆发后，随着宽松货币政策的实施，大量的流动性将银行隔夜拆借利率压低到接近走廊下限的水平，走廊形状变成了近似地板系统。与此同时，走廊宽度也经历了缩小到100个基点、恢复到200个基点和再次缩小到150个基点的变化。现阶段，欧洲央行借助利率走廊、目标利率和宽度的调整，实现了超额准备金背景下贷款市场利率的稳定，保障了市场活动。

利率走廊模型是一个更好的选择

从中国金融市场的发展需要和货币政策的实践来看，建立利率走廊机制具有重要的现实意义。现阶段，我国已经具备运用利率走廊模型进行调控的基本条件。未来，中国货币政策转向以“利率走廊”为基础、以公开市场操作为补充的货币政策操作框架是现实的选择。

构建利率走廊机制具有重要的现实意义。国际实践经验表明，量化货币政策工具的监管效果趋于弱化，通过利率走廊调控利率是发展方向。在中国向以价格为基础的货币政策框架过渡的过程中，有必要引入利率走廊制度。

首先，近年来，中国利率市场化、金融创新和资本项目有序开放影响了货币需求的稳定性，广义货币(m2)与经济增长的相关性逐渐减弱。在这种背景下，仅靠量化公开市场操作来稳定利率存在诸多困难，不利于解决企业“融资难”和“融资贵”的问题，也不利于促进实体经济的发展。

第二，目前，中国上海银行(601229，BUY)的银行间同业拆借利率(shibor)与加拿大和澳大利亚的隔夜拆借利率相比波动较大。特别是2013年6月，由于中国银行间市场资金短缺，银行陷入了资金短缺的局面。6月20日，shibor利率一度超过13%。利率走廊的实施有利于稳定商业银行等金融机构的预期，避免预期市场利率飙升导致的流动性囤积倾向，实现稳定利率的功能。

第三，利率走廊模式是加快利率市场化进程的必然选择。利率市场化意味着金融机构可以在市场上进行无限套利，因此市场利率能够真实反映资金的供求关系。市场化的利率生成机制需要与之相匹配的市场化利率控制措施，从而使市场效率最大化。第四，在利率走廊模式下，中国央行公开市场操作的频率和范围将大大降低，从而节约实施货币政策的操作成本，提高货币政策的透明度。因此，利率走廊模型是中国未来货币政策调控的较好选择。

目前，中国具备运用利率走廊模式进行调控的基本条件。随着金融市场的深入发展，利率市场化的稳步推进，以及央行货币政策工具的不断调整和创新，中国具备了构建利率走廊体系的基本条件。我国引入利率走廊控制模式的可行性主要表现在以下几个方面:

首先，银行间拆借市场和债券市场等金融市场的深化发展，为利率走廊的监管奠定了基础。Shibor作为2007年正式投入运行的货币市场基准利率，能够客观反映市场资本供求状况，为金融资产的合理定价提供参考。

二是利率市场化稳步推进，有利于商业银行等金融机构适应未来市场利率波动。从2013年放开同业拆借市场利率，到2015年放开金融机构贷款利率管制，再到取消金融机构存款利率浮动上限，中国金融机构基本具备了独立定价能力，能够更好地应对利率风险。

第三，央行货币政策工具的不断调整和创新，为构建利率走廊创造了有利条件。近年来，央行创造的短期流动性调节工具(slo)、长期贷款工具(slf)、中期贷款工具(mlf)和抵押补充贷款(psl)等货币政策工具，丰富了调控手段，使我国政策利率体系的市场化程度不断提高，有助于合理构建我国利率走廊的上限和下限。

关于利率走廊建设的几点思考

利率走廊模式在世界范围内的成功实践为我国引入利率走廊制度提供了很好的借鉴。在构建中国利率走廊模型的过程中，我们不仅要注意国际经验，还要注意中国的特点和相应的约束条件。

统一基准利率，理顺利率传导机制。目前，我国多种基准利率并存，市场化程度仍有待提高。反映市场资本供求关系和价格信号、引导商业银行为金融产品定价的作用仍然不足，基准利率对实体经济的有效传导受到阻碍。因此，我国应统一短期基准利率，选择具有广泛代表性和影响力的基准利率作为利率走廊建设的基础，理顺利率传导机制，提高投融资决策对利率的敏感度，真正发挥利率对实体经济的杠杆作用。在短期基准利率的选择上，具有市场特征的上海银行间同业拆借利率(shibor)相对更适合作为中国央行基于价格的货币政策框架下的基准利率。Shibor具有市场化、基础性和传导性，有利于充分发挥利率走廊的最大效用。

有序降低存款准备金率水平。近年来，我国存款准备金呈下降趋势，不同规模的商业银行采用了不同的存款准备金率。然而，与主要国际经济体相比，中国大银行16.5%和中小银行13%的法定存款准备金率仍处于较高水平。然而，利率走廊机制受到法定准备金要求的很大影响。商业银行过度的准备金规模会影响利率走廊的调控效果，导致短期市场利率大幅波动，并可能导致利率价格扭曲。因此，我国有必要完善存款准备金制度。考虑到利率走廊的实践，加拿大的零准备金和欧洲央行的低准备金要求可以在保证流动性风险整体可控的前提下，实现短期货币市场利率的准确调整；中国也有必要在推进利率走廊建设的同时适当降低法定准备金率，或者采取商业银行自愿持有准备金的方式，以放松法定准备金过多对金融机构的约束。

完善担保体系。高效可信的利率走廊机制需要配套的担保体系。目前，我国合格担保品范围狭窄，担保品评级机制不完善、不透明，这在一定程度上限制了利率走廊实施后贷款工具的使用。然而，在许多实施利率走廊机制的国家，抵押品的范围通常很广。以加拿大为例，加拿大银行接受的担保品主要包括政府债券、政府担保债券、省级政府债券、省级政府担保债券、市政债券、银行承兑汇票、商业票据、公司债券、资产支持证券等。因此，中国应适度放宽合格抵押品的范围，确保抵押品的可获得性、规模和便利性，并通过合理的抵押品评级体系对不同风险的抵押品给予不同的贴现率，以确保利率走廊的可信度、灵活性和稳定性。

利率走廊各要素的合理构建。最优政策目标利率、走廊上下限和走廊宽度是关键环节。根据中国央行对利率走廊的探索过程，中国更有可能采用以slf利率为上限、超额存款准备金利率为下限、银行间拆借利率或回购利率为政策目标利率的利率走廊模型。至于利率走廊的上限，目前中国在1-3个月的长期贷款基础上补充了隔夜和7天的长期贷款，目前正在部分地区试点。超短期长期贷款机制的建立有利于市场流动性波动时的相机调整。但需要注意的是，目前中国的slf交易对手仅涵盖存款类金融机构，应进一步扩展到非银行类金融机构，以增加其影响力和适用范围。至于利率走廊的下限，我国超额准备金存款利率为0.72%，而银行隔夜拆借利率通常在2%以上，两者之间存在较大差距。可以借鉴国际经验，进一步建立存款便利化工具，替代超额准备金存款利率，从而缩小走廊宽度。

加快发展同业拆借市场和债券市场。大容量、高活跃度的银行间同业拆借市场是利率走廊监管的必要基础。中国应进一步提高在同业拆借市场的地位和份额，加强上海银行间同业拆借利率(shibor)作为金融市场短期基准利率的影响力。同时，公开市场操作与利率走廊机制的合作有利于央行对短期市场利率的精确调整。目前，中国债券市场的深度和广度难以适应利率走廊的建设。不断深化和完善以公开市场运作为主体的债券市场，丰富债券品种和期限，形成国债、地方债、央行票据、公司债券等短期、中期、长期、多品种、多层次的债券体系。

(作者宗亮，中国银行国际金融研究所副所长(601988，BUY)，中国人民大学金融与金融学院硕士研究生张伟。本文摘自《清华金融评论》。(