中国的外汇储备充足吗？

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核心提示:目前，货物贸易顺差是跨境外汇资金的主要来源，服务贸易逆差是最重要的外汇消费项目，资本和金融项目的直接投资和证券投资是快速增长的外汇消费项目。偿还海外债务和增加其他外国资产，以及外国利润和利息、股息、红利支出和国内经济实体的捐赠，继续消耗外汇，但与“811”外汇改革后的四个月相比，速度明显放缓。

投资促进宏观团队:谢、、严玲、

核心要点:

国际货币基金组织总结了导致外汇储备消耗的四个因素:短期外债、其他证券负债、资本转移和出口收入；根据国际货币基金组织的风险加权法计算中国外汇储备的充足率。根据固定汇率制度，截至2016年7月，中国的外汇储备充足率达到1.18，明显低于2014年底的水平，但仍在imf建议的1-1.5的合理水平之内。

尽管中国外汇储备的持续下降受到经济基本面、金融市场调整、汇率改革等内部因素的影响。，中国外汇储备的变化与全球和新兴市场同步，这突出了外部因素的作用。自2016年初以来，随着美元的走弱，这恰恰是对美国经济复苏进程的反思，也是对美国经济无法摆脱全球经济低迷的制约的重新认识。英国退出欧盟事件进一步加剧了对发达国家前景的担忧，而在此期间，新兴市场经济已经稳定下来。在外部环境的改善下，急于偿还的外债逐渐消除，对贬值的恐惧稳定下来，人民币汇率形成机制逐渐清晰，这也是基于内外环境改善的有利条件。

什么在消耗外汇储备？目前，货物贸易顺差是跨境外汇资金的主要来源，服务贸易逆差是最重要的外汇消费项目，资本和金融项目的直接投资和证券投资是快速增长的外汇消费项目。偿还海外债务和增加其他外国资产，以及外国在中国的利润、利息、股息和红利支出，以及国内经济实体的捐赠继续消耗外汇，但与811外汇改革的最后四个月相比，速度明显放缓。

对于中国的外汇储备而言，未来真正需要担心的风险在于外债和资产转移。国家外汇管理局外币外债余额为7957亿美元。国际清算银行的口径略有不同，但它远低于外汇储备的规模，而且还款已经结束，但市场可能更担心隐藏的外债；关于资产转移的规模没有定论，但不可否认的是，居民在资产配置上有地方偏好。我们用几种方法来估计，不同方法下的结果大相径庭，其对汇率和外汇储备的影响取决于汇率制度的成熟程度和资产配置的速度。

首先，从国际货币基金组织的外汇储备充足率看中国的外汇储备

中国9月份的外汇储备为31，663.8亿美元，连续第三个月下降，创下2011年5月以来的新低。811汇率改革后，市场高度关注外汇储备的下降。但是，不要忘记，在外汇储备积累阶段，过度外汇储备的弊端也引起了许多批评。随着人民币贬值压力的上升和外汇储备的下降，风向已经完全逆转，人们开始担心外汇储备不足。

事实上，衡量外汇储备充足性的方法有很多，考虑到权威性和全面性。在这里，我们使用国际货币基金组织提出的风险加权外汇储备充足率来衡量中国的外汇储备。

外汇储备是否充足取决于哪些因素会消耗外汇储备。国际货币基金组织总结了导致外汇储备消耗的四个风险/因素，包括:

(一)短期外债:期限在一年以下的外债。这是外债的最大风险，特别是对于采用浮动汇率制度的国家，因为本币贬值会增加外债的偿还压力；

(二)其他证券负债(包括中长期债务和股权债务)；

(3)用广义货币供应量(以m2为近似值)来表示危机期间可以出售并转移到海外资产的国内流动资产，即资本外逃风险。

(4)出口收入下降:直觉上，我们认为进口额是外汇储备的真实规模，但实际上，消耗外汇储备的是进出口贸易差额。对新兴市场而言，衡量出口的下降可以最大程度地覆盖净外汇收入减少/净支出增加的风险；

在此基础上，国际货币基金组织提出了计算外汇储备充足率的风险加权方法，并根据历史数据模拟了不同汇率制度国家的外汇储备适度规模系数:

固定汇率国家:30%短期外债+15%其他证券负债+10%广义货币供应量+10%出口收入

浮动汇率国家:30%短期外债+10%其他证券负债+5%广义货币供应量+5%出口收入

上述公式中的权重是国际货币基金组织根据历史上各国危机的实际情况进行数学计算的结果。此外，根据以往危机期间的经验数据，国际货币基金组织设定1为外汇储备充足率的下限，1.5为上限，这是两者之间的合理水平，1.5以上为过高，1以下为过低。

我们根据国际货币基金组织的风险加权法计算了中国外汇储备的充足率。根据固定汇率制度考虑中国，截至2016年9月，中国外汇储备充足率达到1.18，在国际货币基金组织建议的1-1.5的合理水平之内，表明外汇储备仍然充足。如果考虑浮动汇率制度，中国的外汇储备规模将远远超过国际货币基金组织规定的上限。然而，从时间上看，中国外汇储备充足率较2014年末水平明显下降，这是由于外汇储备自身规模较2014年末明显下降，m2规模快速增长。出口增长停滞和企业在强势美元下偿还外债并没有显著增加这两部分的规模，但偿还外债本身也是外汇储备下降的原因之一。

表1:中国外汇储备充足率估算

来源:招商证券

注意:使用最新数据计算的问题是每个数据的发布时间不同。因此，在计算2016年7月的资本充足率时，外债规模采用2016年3月的最新数据，预计6月份的水平会进一步下降；出口规模采用2015年8月至2016年7月的总出口规模；M2是8月份的最新数据。

值得注意的是，这一指标没有将外国直接投资负债作为消耗外汇储备的一个因素，因为根据国际货币基金组织的研究，没有迹象表明当新兴市场面临压力时，外国直接投资将会撤出。然而，这一指标的局限性在于，由于数据限制和难以做出合理假设，衍生工具风险和投机性攻击导致的外汇储备消耗无法覆盖。

事实上，即使在国际货币基金组织的评估体系下，外汇储备是充足的，也不能证明在危机时期外汇储备是充足的，因为危机本身很难预测何时会发生以及会产生多大的影响。尽管国际货币基金组织的衡量方法是基于经验数据，但它对个别案例的参考意义有限。然而，我们对这个问题的看法是，如果出现超过3万亿外汇储备耗尽的危机，就不可能对当前的资本自由流动进行投机。从各国的经验来看，更严格的资本管制和宏观审慎政策将会出现。从中国自身的角度来看，目前的外汇储备规模与2014年6月的最高点相比下降了8，268亿美元。在811汇率改革以来贬值压力大增的时期，外汇储备已经消耗了4849亿美元。展望未来，美元的强势和人民币汇率制度的稳定都将有助于提高人民币汇率的预期稳定性，因此，我们不会看到短期内外汇储备的消耗比811汇率改革期间更快。

更具前瞻性的是，建立紧急融资机制(如货币互换)和建立外汇平准基金(如日本的外汇专项基金账户、韩国的平准基金等)。)都是外汇储备的保障机制；灵活的金融部门和灵活的经济结构将缓解对外汇储备的需求；推进人民币国际化，提高人民币的可自由使用性和储备货币的属性，都将减轻外汇储备消费的压力。