信用债：波动加大 降杠杆势在必行

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2016年信用债券市场的运行可谓“曲折”。4月份，风险事件的出现加剧了信贷风险担忧，但很快缓解。随后，“更多钱”逻辑的出现、海外对冲等因素加速了信贷息差的收窄。自10月底以来，表外财务管理被纳入mpa评估的谣言四起，市场资金吃紧，美国总统大选尘埃落定。赎回压力给信用债券的估值带来了压力。

同时，2016年一级市场债券发行也受到影响。根据天丰证券研究所的统计，自今年年初以来，已经出现了两次推迟或取消信用债券发行的浪潮。第一波集中在2016年4月，当月有141只债券延期或取消；第二次浪潮集中在今年12月，自本月初以来，75只动物被推迟或取消。

关于信用债券市场最近的表现，一些内部人士评论说，去杠杆化的流动性影响的余波仍然存在。不过，好消息是，经过这轮调整后，信用债券的收益率已达到配置区间。建议配置板块的投资者关注新债券的发行。

现在信用债券延期或取消

最近，债券市场的持续大幅调整对一级信用债券的发行产生了很大影响。今年4月以后，延期或取消发行债券的规模再次大幅增加。根据民生证券研究所对各行业债券发行规模的统计，截至12月25日，除休闲服务业外，发行量较11月份同期有所增加，其他行业一级发行均出现收缩，其中跌幅最大的是通信、汽车、医药生物(爱基、净值、信息)、化工、钢铁等行业。

然而，延迟或取消债券发行并不是什么新鲜事，2016年债券市场出现了两次延迟或取消债券发行的浪潮。据统计，第一波集中在2016年4月，当月有141只债券延期或取消；第二波集中在12月，自本月初以来，75只债券的发行被推迟或取消。

“回顾过去三年债券市场的延迟或取消，我们可以发现一些季节性特征。”天丰证券首席分析师孙彬彬表示，总体而言，3-4月和11-12月是债券取消的小高峰，随着债券市场的扩大，取消的债券数量和比例逐年增加。特别是今年延期或取消的信用债券占信用债券发行总量的7%，比往年增加近两个百分点。

那么，今年债券发行人推迟或取消发行债券时，债券市场还发生了什么？孙彬彬进一步指出，回顾今年两次推迟或取消发行的时间窗，无一例外地伴随着债券市场收益率的大幅调整。以中票为例，4月份不同评级的票据到期收益率提高了50个基点，达到70个基点，今年年底的收益率调整从11月份开始。票据收益率从11月初的低位上升了150个基点，并在12月20日达到峰值。

回报率调整的原因是不同的

然而，今年4月和12月两次收益率调整背后的主导因素是不同的。分析师表示，4月份收益率上升主要受到二级市场违约事件增加的影响。年初以来，保定天威和东北特钢的几只债券相继违约。此外，4月11日，由SASAC 100%控股的中央企业总部中铁物资股份有限公司突然宣布暂停发行9只总规模为168亿元的债券，机构风险偏好明显下降。

十二月的情况不同。分析人士认为，随着近期经济金融数据一个接一个超出预期，原油产量下降带来通胀预期，美联储加息影响，货币资金大量赎回和违约事件不断发酵，资金借入难度明显增加，资金趋紧，债券收益率大幅飙升。

同样，从近期的信用债券二级市场来看，中低评级的信用利差仍面临调整压力。据民生证券研究所统计，从银行间市场来看，不同期限债券的收益率参差不齐，一年期中短期债券和公司债券的信用利差扩大，其他期限债券的利差略有缩小。从外汇市场来看，短期品种的价差最大，而3年期品种相对稳定。

此外，与工业债券相比，城市投资债券的利差更为显著。民生证券研究所(Minsheng Securities Research Institute)分析师李麒麟认为，由于当前中低评级债券估值调整相对滞后，直接融资成本上升导致民营企业利润流失，以及后期对中间业务监管的不确定性，中低评级信用债券利差仍面临调整压力。

事实上，面对债券发行的延期或取消，目前市场应该警惕信用债券的再融资风险。孙彬彬表示，针对当前债券市场的延期或取消，市场应关注两个方面:一是延期或取消发行是否会导致再融资压力和或有风险；其次，在利率上升的背景下，实体的融资成本正在上升，企业是否面临去杠杆化的压力。

降低杠杆率有望使债券市场恢复健康

年末，债券市场代理业务潜在风险暴露，代理业务信任危机也在一定程度上抑制了商业银行对非银行机构的融资意愿。事实上，在近期债券市场发生银行违约后，非银行机构的信任危机已经暂时结束，短期内债券市场的信心将慢慢重建。

更重要的是，从中期来看，在监管严格的情况下，未来降低债券市场的杠杆势在必行。从长期来看，随着杠杆率的下降，债券市场的波动性将下降，市场情绪将逐渐恢复，债券市场有望恢复健康状态。

中信证券(CITIC Securities)分析师明明表示，从表面上看，当前的市场调整是为了纠正此前债券市场的异常波动，但从更深层次上看，是为了纠正当前市场的高杠杆和高波动。显然，当前债券市场存在两种“偏见”。一是杠杆率高，直接表现为收益率曲线平坦甚至上下颠倒；二是高波动性，这反映在今年下半年，特别是10月以来，国债收益率的波动性明显加大。

明明解释说，这两个方面的原因是年初流动性充裕和债券市场交易比例相对较高。投资者更愿意从短期资本收益中获益。

然而，来自市场和政策的“矫正力量”可能会矫正当前的债券市场。一些券商分析师表示，一方面，从纠正市场层面“力量”的角度来看，随着信用违约事件的改善，市场交易情绪得到修复，活跃的交易帮助市场发挥了价格发现功能；另一方面，从市场整顿的“压力”来看，当前的因素，包括年终考核、新年资金准备、2017年春节前期，使得国内机构资金周期性和季节性紧张。

除市场力量外，明明表示，从短期政策趋势来看，“去杠杆化”的政策目标将“矫正”过度杠杆化水平，从长期来看，杠杆化“矫正”将使市场重新平衡，逐步优化结构，减少波动。