钱荒2.0隐现：资金面偏紧或持续到春节前

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10年期国债期货继续暴跌，银行间市场利率继续上升，市场焦虑“资金短缺2.0”来袭。然而，这次不同于2013年。

“稳健的货币政策没有改变，市场必须有理性的认识。不过，在过去“不坏钱”的背景下，市场可能过于乐观。”兴业银行首席经济学家鲁正伟在接受《中国商报》记者独家采访时表示。

业内普遍认为，2013年“资金短缺”的深层原因是商业银行自己制造了“苦果”，而近期资金紧张的局面包括监管当局有意“抑制资产泡沫”和“防范金融风险”。

在接受本报记者采访时，许多市场参与者表达了同样的态度。与其说它是“资金短缺2.0”，不如说它是“资金紧张”的“新常态”。尽管“保持合理的充裕流动性”仍然是前提，“不应该有大量的流动性提供。”东方证券首席经济学家余韶说。

招商银行资产管理部高级分析师刘东亮认为，资金紧张的局面可能会持续到明年春节。

真的“穷钱”

市场的“钱袋”真的很紧。

11月30日，10年期美国国债期货开盘小幅走高，随后很快掉头变绿。主合约t1703一度下跌超过0.5%，至98.605点，跌幅0.39%。事实上，美国国债期货前一天已经经历了类似恐慌的下跌，t1703当天收于98.93点，下跌了0.71%，为上市以来的最大跌幅，自10月24日以来已下跌了2.58%。

银行间市场的利率也继续上升。11月30日，隔夜上海银行同业拆放利率(shibor)报2.3160%，上涨1.40个基点；7天期shibor报2.4960%，上涨1.50个基点；3个月期shibor报3.0358%，上涨1.86个基点，连续30个交易日上涨，这是自2010年12月底以来最长的连续上涨周期。

此外，自今年8月以来，银行间存款利率一直在上升，最近达到了今年的高点。目前，一个月期、三个月期和六个月期的银行间存单发行利率分别为3.17%、3.51%和3.52%，明显高于国债收益率。分析师认为，作为债券市场配置资金的重要来源之一，银行间存款利率超过政府债券收益率，导致银行主动负债压力增大，削弱了银行未来的配置需求。

在市场利率一路攀升的情况下，央行终于在11月30日结束了连续4天的净提款，先后进行了7天1400亿元、14天800亿元、28天100亿元的反向回购操作。当日，人民币1，400亿元用于反向回购。

数据显示，从11月24日开始，反向回购日到期金额已飙升至约2000亿元；从11月26日到12月2日，共有9400亿元的反向回购到期。截至11月28日，央行反向回购余额仍接近1.4万亿元，处于历史高位。

长江证券(changjiang securities)分析师赵伟表示，央行的持续净退出是引发债券市场崩盘的直接原因。目前，央行坚持“平仓、平仓”和降低杠杆，债券市场驱动逻辑或逐渐改变；全球债券市场的调整也抑制了国内政策和资本市场。有许多国内和国际利润空因素，债券市场的调整可能会持续一段时间。

刘东亮表示，近期资金持续短缺的主要原因是10月份以后人民币加速贬值，外汇压力加大，基础货币差距扩大。央行选择继续通过公开市场操作释放流动性，央行实际上通过延长释放期增加了资金投放的加权成本，导致货币市场利率上升。与此同时，市场机构对宽松政策的预期从前三个季度的相对乐观转变为谨慎和保守，再加上月末和mpa(宏观审慎评估)评估等因素，导致资金持续吃紧。

他们担心“资金短缺”即将到来

这一轮资金紧缩在今年10月开始形成，在最近爆发的债券市场中，各方开始担心2013年6月的“资金短缺”是否会卷土重来。

2013年6月6日，市净率飙升135.9个基点至5 .98%，隔夜回购利率飙升139个基点至6.13%；同一天，农行200亿元6个月期金融债券利率突破3.4%，但以“流量标准”告终，市场流动性全面收紧。

方正证券首席经济学家任泽平在之前的一份报告中指出，导致2013年“资金短缺”的表面因素有四个。首先，美国退出量化宽松(qe)是显而易见的，这将导致全球基金的回归；第二，外汇占款下降，货币创造渠道缺失；第三，央行的公开市场操作非常严格；四是年中贷存比考核，上缴财政收入和上缴存款准备金。

九州证券(Kyushu Securities)全球首席经济学家邓海清也表示，国有商业银行释放的资金减少，在这两轮资金短缺中发挥了重要作用。

从表面上看，最近的资金短缺与2013年的“资金短缺”非常相似，但如果我们进一步分析，原因是不同的。业内普遍认为，2013年“资金短缺”的深层次原因是商业银行自身酿造的“苦果”，央行的意图存在于近期资金紧张的背后。

任泽平上述报告指出，2013年6月银行间利率飙升的根本原因是银行资金错配。面对金融脱媒(银行体系中介功能弱化)和传统部门融资需求黑洞导致的影子银行快速发展，商业银行和央行认识不足，商业银行普遍存在长期短期借款和短期贷款，导致期限错配和流动性问题严重。

2013年6月7日，在“货币短缺”爆发后的第二天，央行召开了各金融市场相关管理会议。市场预期央行将注入流动性，但央行继续发行央行票据，同时进行了100亿元人民币的回购操作，以恢复流动性。6月20日，shibor隔夜利率飙升578.40个基点，利率首次超过10%，达到13.4440%。与此同时，上证综指和深证综指均创出今年以来的新低，上证综指收于2084点，较前一交易日下跌2.77%。

这次完全不同。邓海清说，在中国的银行体系中，基础货币和资本流动的方向是“中央银行→大银行→中小银行”，大银行是货币市场的主要融资者。与此同时，大银行直接受央行指导，是中国银行体系的“中流砥柱”。

10月，在内外因素的共同作用下，央行的货币政策陷入困境。压缩内需资产价格泡沫，降低市场资本杠杆，防范金融系统风险；对外，我们面临着人民币持续贬值带来的汇率约束压力。因此，央行始终坚持中立和审慎的货币政策态度。然而，中国当前经济政策的重点已明显转向“去杠杆化和风险防范”，央行在《第三季度货币政策执行报告》中也明确指出，下一步政策重点将转向“积极调整结构、积极去杠杆化和积极防范风险”。

今年9月以来，央行通过“缩短和延长”的公开市场操作，有意识地提高了货币市场利率。

中信证券(CITIC Securities)固定收益首席分析师明明表示，货币政策可能已从实质稳定转向“非典型收紧周期”。

借钱很难

在“去杠杆化和风险防范”的背景下，与其说是“资金短缺2.0”，不如说是“资金紧张”的“新常态”。然而，提供大量流动性几乎是不可能的，资金紧张的局面可能会持续到明年春节。

政委鲁说:“中国经济离‘L’型底部只有一步之遥，但政策触底仍然是必然的。”在2016年，它具有明显的滞胀特征(通胀反弹、经济内生动力不足)，利率没有形成大幅上升趋势的基础。”

高盛/高华首席中国经济学家宋宇也对记者表示，流动性不会大幅收紧的原因是，这可能会给增长带来太大的下行压力，导致金融市场不稳定。“如果未来外汇外流的压力已经减缓，房地产价格已经稳定，经济增长已经显示出明显的疲软迹象。银行同业拆借利率可能会回升至今年初的水平。”

“如果市场流动性耗尽，那一定是货币政策想要收紧，而这种可能性相对较小。”交通银行首席经济学家连平早些时候告诉记者，“保持合理和充足流动性的前提仍然存在。”

11月30日，央行结束了为期四天的净提款，向市场投放了900亿元人民币，显然是为了缓解资金短缺。

然而，刘东亮认为公开市场不能解决昂贵的借贷问题。“如果中央银行加大在公开市场的努力，它只能解决借钱的问题，但不能解决昂贵的借钱问题。此外，央行目前通过公开市场操作注入流动性。规模并不像预期的那么大，甚至还有阶段性回报，对市场的心理影响不言而喻。”

因此，在刘东亮看来，尽管可能性不大，但央行降低RRR利率的必要性正在上升。“如果央行继续坚持不下调RRR，只通过公开市场操作进行调整，预计金融短缺将至少持续到明年春节。以前。”

民生证券固定收益研究主管李麒麟表示，一旦风险进一步扩散，流动性差的资产很难幸免。当此类资产面临抛售压力时，央行可能会出台优惠政策刺激债券市场复苏，以防止金融机构风险过高和企业融资成本过高。