熊猫债发展面临的机遇与挑战

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莲龙刘燕

熊猫债券是境外机构在中国发行的人民币债券，是一种外国债券。这是中国债券市场开放进程中的重大突破，也是逐步实现人民币资本项目可兑换的关键环节。随着监管政策的逐步放松，中国债券市场迎来了良好的发展机遇。

据统计，截至6月底，上半年中国政府证券登记结算有限责任公司境外机构托管债券规模增加近609.6亿元，接近去年全年债券托管量的增幅。债券市场的蓬勃发展拓宽了海外机构的国内融资渠道，对人民币国际化起到了重要的推动作用。“小步快跑”的债券市场给经济带来了新的活力，但各种风险也不容忽视，迫切需要管理机构完善相关机制。

熊猫债发展面临的挑战

今年以来，熊猫债券取得了快速发展，但由于资本市场尚未完全开放，金融衍生品市场无法满足国外金融家对冲风险的需求。从2005年算起，11年过去了，它的市场份额仍然低于债券市场。据统计，截至6月底，境外机构委托发行的债券余额不足7000亿元，与中国57万亿元的债券市场规模相差甚远。债券市场的开放性相对较低，制约了债券市场的全面发展。从目前债券市场的发展来看，存在着同质性严重、定价机制混乱、公司债券规模小、产品创新不足等问题。将境外机构引入国内债券市场将有助于丰富市场主体，学习国际利率定价机制，进一步扩大债券市场规模。

同时，监管政策也给熊猫债的发展带来了一些障碍。自2014年以来，随着监管政策的放松和利率市场化的逐步推进，债券市场的开放步伐逐步加快，熊猫债券的发行趋于赶上点心债券，有助于投资者实现资产配置的多元化。然而，与扬基债券和孟泉债券相比，熊猫债券仍面临监管障碍，如会计准则和资金汇出审批等。熊猫债券的发行者主要是海外金融家，采用的会计准则大多是国际准则，而财政部批准的会计准则是欧洲、香港和中国的会计准则，这必然会给其他发行者带来一些困难。此外，熊猫债券的评级存在诸多问题，如国际和国内评级标准不一致，影响了海外发行人在中国发行债券的积极性。目前，熊猫债券的发行人要求是aaa和aa级，而2015年，6家海外机构的所有发行人都被评为aaa级，这也增加了投资者的风险。所有这些因素都影响了熊猫债券的发行。

熊猫债发展中的各种风险应引起重视。熊猫债券发行人是海外机构，不同国家之间的政治制度、法律制度和外汇管制措施可能会增加发行人的操作风险和违约风险，提升整个市场的信用风险。近年来，债券市场违约风险案例不断暴露，在熊猫债券快速发展的过程中，有必要防范违约风险的发生。同时，我们还应该防止资本撤出对市场的影响。以日本武士债券为例，武士债券市场在经济稳定时发展迅速，当经济陷入低迷时，外国主体纷纷退出，影响了日元国际化进程，给经济发展带来了更多的不稳定性。

此外，要注意离岸市场和在岸市场债券的协调发展。以日本为例。为了配合当地武士债券市场的发展，日本政府在欧洲市场推出了日元债券。与武士债券相比，欧洲日元债券的发行周期短，手续方便，发行成本低，这使得欧洲日元债券的发行远远超过武士债券。欧洲日元债券不但没有形成对武士债券的良好支持，反而导致了国内债券市场的“空集中化”,这两个市场严重脱节。近年来，人民币点心债券市场发展顺利，有必要在发行审批、产品创新和后期管理等方面着力缩小与海外人民币债券的差距。

推进熊猫债发展的三点建议

针对熊猫债发展中遇到的挑战和问题，提出以下三点建议:

一是加快制度建设，进一步开放国内债券融资市场。随着人民币国际化的逐步推进，境外非金融企业对人民币的需求逐渐增加，银行间债券市场为境外机构筹集人民币资金提供了重要渠道。完善的制度环境是刺激境外发行人国内融资需求、拓展国内本币融资市场的关键。中国债券市场起步较晚，制度建设与国际市场差距较大，市场化程度不够。我们应该借鉴国际先进经验，加快债券市场的开放程度，形成一套具有中国特色的市场化管理体系。首先，建立一个发展完善的熊猫债券市场。一个高度发达的市场可以为企业的融资活动提供一个有效的平台，促进人民币国际化，促进实体经济的发展，增加市场的开放度，制定更加规范和明确的法规，降低海外发行人的融资成本，增加熊猫债券在债券市场中的比重。第二，债券融资资金的使用和管理应符合其经营目的，境外机构通过发行熊猫债券筹集的资金必须用于满足其在华机构或项目的经营。

二是逐步开放国内融资市场，有效防范金融风险。引进外资实体在国内市场融资可以促进国内融资市场的发展，特别是本币的国际化。开放国内融资市场不是国内融资市场的完全自由化和市场化。要以防范和控制金融风险为前提，以健全的市场管理体系为保障。目前，债券融资市场仍处于发展阶段，但融资程序和监管机制已经初步建立。因此，在逐步对外开放的同时，要防范各种资本的冲击，建立和完善监管措施，加强宏观审慎监管，加强信息监控和预警，防范海外发行人违约风险的发生，完善投资保护措施。同时，要规范相关法律法规，建立国际追索机制，探讨如何开展跨境、跨法律区域追索和破产程序，防范各种风险。此外，要注意发展“点心债”和“熊猫债”，防止两个市场脱节。

第三，完善管理机制，出台政策鼓励和支持。首先，完善会计准则，借鉴国际经验，规范现有管理。会计准则的核心在于信息披露。对于按照国际标准编制报表的企业，不需要重新编制报表，只需提供证明或差异解释。只要能够达到信息披露的目的，相关程序可以适当简化。第二，信用评级机制的完善是债券发行和交易顺利进行的重要保证。目前，国内评级机构的市场建设还存在一些问题，这些问题将不可避免地影响未来债券和股票市场的定价、估值、交易和流通。评级机构应借鉴国际经验，建立统一的风险控制标准，提高评级的有效性。第三，进一步放松外汇管制。境外发行人募集资金汇出境外时，应适当简化业务流程和审批程序，加强宏观审慎管理，提升熊猫债券对境外发行人的吸引力。