海外降息潮：为什么中国央行会不一样？

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核心提示:要分析海外央行对中国人民银行的影响，必须避免“海外加息，中国将加息；海外降息与中国降息的线性思维。中央银行的货币政策应该首先考虑每个国家的经济基本面，然后再考虑与其他国家货币政策的同步性。

九州证券全球首席经济学家邓海清，金融四十论坛特邀研究员

陈，克里斯蒂娜·菲茨资本管理渠道研究员

2016年8月2日，澳大利亚央行将利率下调0.25%，至1.5%；8月4日，英格兰银行七年来首次将利率下调0.25%至0.25%。此前，韩国和俄罗斯在6月份降息。自6月份以来，四个主要国家已经降息，但四个最重要经济体——美国、欧盟、日本和中国——的央行仍在原地踏步。

要分析本轮海外降息对中国的影响，可以参考2014年初的海外加息。2014年1月，巴西、印度、土耳其等国相继加息。当时，我们认为加息的国家主要是为了应对本国的高通胀和汇率贬值。同时，报告指出，中国人民银行跟随加息趋势的可能性很小，甚至有降息的可能。

与2014年海外加息不同，当时海外国家加息的逻辑是为了对抗高通胀、汇率贬值和资本外逃，但这一轮海外降息的逻辑却因国而异。

我们认为，不同国家的货币政策取决于各自的经济基本面，不能一概而论。这种分析逻辑与海外加息和海外降息是一致的。

2014年，我们相信中国不会因为海外加息而加息；2016年，我们也相信中国不会因为海外降息而降息。

海外降息，每个国家的逻辑都不一样

自6月份以来，俄罗斯、韩国、澳大利亚和英国相继降息，但四国降息的逻辑不同。

俄罗斯的降息举措与其他国家截然不同。这是从超高利率到正常利率的回归，主要是因为恶性通胀已经得到抑制，而且几乎没有刺激经济的意图。俄罗斯此次降息幅度从11%降至10.5%，主要是因为俄罗斯恶性通胀明显下降。2015年，俄罗斯的cpi为15%，而2016年，俄罗斯的cpi已降至7%左右，这是俄罗斯降息的主要原因。自2016年以来，随着油价明显回升，俄罗斯经济明显复苏，工业生产指数从2015年的-5%上升至2%。因此，俄罗斯央行不可能通过降息来刺激经济。

韩国降息是四国降息中最令人惊讶的，这是全球经济学家基本没有预料到的，而其他三个国家的降息都符合市场预期。根据韩国央行的声明，韩国降息主要是由于韩国企业重组和全球贸易疲软引发的经济担忧。根据韩国的经济数据，韩国第二季度的gdp增长率达到了两年来的最高点，韩国的pmi持续上升，韩国的出口也呈现出自下而上的趋势。韩国的经济增长数据并不支持韩国降息。自今年年初以来，韩国的cpi略有下降，这似乎支持了韩国的降息举措。然而，韩国央行本身并不认为通胀是韩国降息的原因，韩国降息是否合理仍是一个未解之谜。

澳大利亚降息的逻辑是为了对抗低通胀。自2016年以来，澳大利亚经济基本稳定，但澳大利亚的通胀水平一直在下降。根据2016年7月27日发布的数据，澳大利亚2016年第二季度的cpi仅为1%，为1999年以来的最低水平，这是澳大利亚降息最直接、最主要的原因。

英国降息的逻辑是为了应对英国退出欧盟造成的短期和中期经济低迷。尽管没有公布7月份英国经济增长的数据，但许多预期或研究指标表明，自英国退出欧盟公投以来，英国经济严重恶化。7月份，英国采购经理人指数大幅降至47.7，为2009年以来的最低水平；在英国第二季度，工业生产信心指数降至2009年以来的最低水平，第三季度的订单预计将降至2012年以来的最低水平；英格兰银行将2017年国内生产总值增长预测从2.3%下调至0.8%。

应该注意的是，英格兰银行的降息与低通胀无关。自2016年以来，英国的cpi持续上升，央行已从2015年的0%升至目前的0.4%。从英格兰银行的通胀预期来看，英格兰银行将2016年、2017年和2018年的cpi预期分别上调了0.4%、0.3%、0.2%至1.3%、2.1%和2.4%，表明英格兰银行并不担心英国的通胀。

综上所述，俄罗斯降息是因为恶性通货膨胀得到遏制，利率从超高水平恢复正常；韩国降息是因为韩国央行担心未来韩国经济，尽管韩国经济迄今尚未出现低迷；澳大利亚降低利率以对抗低通胀；英国下调利率以应对低增长。

由此可见，最近四个国家降息的逻辑是不同的，每个国家都要处理本国的内部矛盾。这四个国家的降息没有本质的联系，不能一概而论，这不同于2014年的海外加息。

2014年初海外加息回顾

2014年初，巴西、印度、土耳其等国相继加息，海外新兴市场国家经历了一波加息浪潮，引发了当时市场对中国加息的担忧。

2014年1月29日，我们写了一篇题为《海外加息:为什么中国人民银行与众不同？本文探讨了海外新兴市场国家加息的逻辑，指出中国央行随趋势加息的可能性很低，甚至有降息的可能。本文的主要观点如下:

1.2014年初加息的国家主要面临国内通胀、汇率和资本外逃压力:(1)通货膨胀，巴西月度cpi接近6%，印度月度cpi超过10%，土耳其月度cpi超过7%；(2)汇率方面，巴西、印度和土耳其的货币在过去3个月分别贬值9%、16%和2%，在过去6个月分别贬值13%、23%和11%。当美国继续降低量化宽松时，通胀压力过大、货币贬值和资本外逃的国家提高利率是合理的。

2.2014年初，中国与这些新兴市场国家之间存在显著差异:(1)通货膨胀率，中国的cpi在2-3%之间，远低于上述国家；(2)汇率:过去三个月人民币对美元升值0.7%，过去六个月人民币对美元升值1.3%。当人民币仍然坚挺时，资本外逃的压力很小。

3.中国人民银行效仿加息的可能性非常低，甚至有降息的可能。我们不认为所有新兴市场国家都有相似的特点，更不要说新兴市场国家的央行会朝同一个方向运作，而是应该从每个国家的国情出发进行分析。

事后看来，我们当时的观点基本上是正确的。中国人民银行没有跟随海外加息的趋势；相反，在2014年，中国人民银行开始了降低RRR利率和降低利率的周期。

这一案例表明，中国人民银行具有货币政策独立性。如果其他国家加息，中国人民银行肯定会加息；同样，如果其他国家降息，中国人民银行可能不会降息。

中国是加息还是降息取决于中国的基本面，而不是跟随其他央行的趋势。

海外降息浪潮:中国人民银行为何与众不同？

要分析海外央行对中国央行的影响，就要避免在海外加息，中国会加息；如果海外降息，中国将线性降息。

我们认为，各国央行的货币政策应该首先着眼于各国的经济基本面，然后与其他国家的货币政策同步。举一个简单的例子，假设其他国家处于经济衰退和通货紧缩中，其他国家的中央银行降低了利率；同时，假设中国经济过热，通货膨胀率高，中国人民银行应该跟随其他国家降息而不是加息吗？

按照2014年初海外加息的分析逻辑，我们对2016年海外降息的分析思路如下:

对于海外减息，我们必须先看看海外国家减息的原因，然后看看中国是否有相同或相似的原因，最后得出中国人民银行会做什么的结论。

首先，让我们看看各国降息的原因。如上所述，在这一轮海外降息中，俄罗斯降息是因为恶性通货膨胀得到遏制，利率从超高利率回归正常；韩国降息是因为韩国央行担心未来韩国经济，尽管韩国经济迄今尚未出现低迷；澳大利亚降低利率以对抗低通胀；英国下调利率以应对低增长。

对中国来说，基本面与上述国家不同，因此不可能得出中国人民银行应该跟随降息的结论。

至于2106年的中国人民银行，我们认为它不太可能降息。一个简短的论点如下:

第一个原因是，中国的通胀中心不会下降，更不用说通缩了。

我们认为，在2016年下半年和2017年下半年，中国的cpi将在1.5-2.5%的范围内波动，中心值下降到1.5%的可能性很小。首先，大宗商品价格系统性上涨；第二，劳动力成本仍然很高；第三，中国经济稳定的可能性很大，通货膨胀滞后于经济增长，因此通货膨胀保持稳定的可能性很大。

短期通货膨胀的下降趋势是由基数低造成的，9月份以后通货膨胀将上升到2%以上，这不支持中国人民银行降息。至于七月和八月的消费物价指数，我们认为有可能继续下降，但这主要是由于去年七月和八月的消费物价指数基数较高。自9月份以来，cpi环比将大幅下降，因此cpi在2016年9月份后回归2%以上的可能性很大，中国人民银行因短期cpi下降而降息的可能性极小。

第二个原因是，即使政府保持增长，也不会通过央行扩大货币。

在央行行长盛松成最近发表的文章《m1与经济增长偏离之谜》中，盛松成指出，m1与经济增长偏离的主要原因是企业缺乏投资意愿、有流动性但不投资的尴尬局面，这表明企业陷入了某种形式和程度的流动性陷阱。盛松成进一步指出，由于企业的税收负担高于利息负担，减税效果要优于降息。

流动性陷阱是什么意思？简单地说，企业有钱，但这些钱没有转化为投资、生产和消费，也没有带来经济增长。

流动性陷阱的另一个表现实际上是资产短缺。

在流动性陷阱和资产短缺的情况下，继续放松货币政策的作用是什么？这只会进一步加剧流动性陷阱，进一步加剧资产短缺，导致资产价格泡沫，引发金融系统风险。

总的来说，中国已经添加了足够的水，有必要添加面条，而不是继续添加水，以确保增长。

2014年，我们相信中国不会因为海外加息而加息；2016年，我们也相信中国不会因为海外降息而降息。

(文章来源:克里斯蒂娜·菲克频道)

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