麦克韦尔 具备高增长潜力的电子烟行业龙头

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■麦威尔是一家私营科技创新公司，专门从事R&D电子烟和先进个人汽化器的生产和销售。目前，它已经发展成为世界上最大的电子烟制造商之一。2015年，电子烟的全球终端市场份额超过20%，居世界首位。该公司目前的业务包括odm和私人品牌。

■受公共场所禁烟越来越严格、人们健康意识增强以及电子烟技术进步的影响，预计未来电子烟将取代传统卷烟。据富国银行称，电子烟市场将在未来10年(到2025年)超过传统卷烟。

■出于以下原因，我们对麦威尔未来业绩的增长非常乐观。首先，在odm领域，就出货量而言，该公司是全球最大的电子烟制造商。随着电子卷烟取代传统卷烟的进程加快，市场增长非常广阔，预计麦威尔将成为最大的受益者之一；其次，麦威尔将自主研发的革命性陶瓷雾化核心技术应用于电子烟产品，将使公司长期获得技术垄断优势，帮助公司的市场份额快速增长；第三，公司自有品牌的开放式电子烟草产品一经上市就取得了意想不到的市场反应，电子烟草市场正处于快速增长的轨道。凭借强大的技术实力和市场开发能力，预计麦威尔的蒸气品牌将发展成为全球主流的开放式电子烟草品牌，这将成为推动公司跨越式发展的主要因素。

■预计公司2016年至2017年的营业收入分别为5.3亿元和8.2亿元，上市公司股东应占净利润分别为8000万元和1.2亿元。公司目前6300万股对应的每股收益分别为1.27元/股和1.9元/股。公司目前18.3元/股的市盈率分别为14.41倍和9.63倍，考虑到公司的良好增长，给予公司买入评级。

1.公司简介:全球最大的电子烟制造商

麦克威尔是一家私营科技创新公司，专门从事电子烟和先进个人汽化器的研究、开发、生产和销售，现已发展成为世界上最大的电子烟制造商。自2006年成立以来，该公司一直致力于R&D和电子香烟及其核心部件的生产。拥有业内首家无尘车间、防静电车间和检测中心。就工艺技术、产品质量和R&D实力而言，该公司代表了行业的最高水平。截至目前，公司已在中国、美国、欧洲申请了358项pct专利，每一项重要产品都有专利保护组合，并在电池技术、ic技术、陶瓷加热器技术、无棉雾化器技术等多个核心技术领域形成优势。

该公司目前的业务包括odm和私人品牌。其中，odm产品主要包括一次性电子香烟、成套香烟和封闭式电子香烟；自有品牌业务是公司在2015年第四季度推出的一个开放的电子烟草产品。从市场表现来看，虽然公司的自有品牌业务开展时间较短，但发展速度非常快，在烟草市场占据了一席之地。

从股权结构来看，创业板上市公司怡威锂能(300014)是公司的控股股东，持股比例为47.71%。由于益威锂能生产电子烟用锂离子电池，公司与其大股东益威锂能在业务上有很好的协同作用。此外，由于控股股东是上市公司，公司的财务业绩应纳入上市公司的合并报表中，所以麦威尔在治理结构、管理制度和财务会计方面完全遵循上市公司的标准，这也是公司相对于大多数新三板企业的一大优势。

2.长期看好电子烟行业的增长前景

2.1电子香烟取代传统香烟是大势所趋

电子烟是模仿传统香烟的电子产品，由电池芯、微机控制电路和程序控制、雾化器和烟雾弹组成。它具有与香烟相似的烟雾、味道和感觉，可以将香烟油转化为蒸汽，供使用者通过雾化等方式吸烟。电子烟的核心原理是将卷烟油雾化，加入到卷烟油中的成分都是经过科学分析的已知成分，排除了大部分有害成分。因此，电子烟不仅在一定程度上解决了吸烟成瘾的问题，而且还节约了烟草燃烧过程中产生的香烟油和一氧化碳等有害物质，因此对人体的危害比普通香烟小得多。

决定电子烟受欢迎程度的主要因素包括安全和健康、口味和经济。从安全和健康的角度来看，电子烟对人体的有害物质只有普通香烟的1%左右，这显然更安全、更健康；从口味来看，市场上大多数电子烟的口味都接近传统香烟的70%左右。麦克维新开发的带有陶瓷加热器的电子烟的味道超过80%。一些研究认为，如果电子烟和传统香烟的味道接近90%以上，它们将像数码相机一样完全取代传统香烟，而不是传统相机；从经济角度来看，一次性电子烟的消费成本与普通香烟相似，但包装香烟(可充电和更换核心部件)的消费成本更低。

受公共场所禁烟令日益严格、人们健康意识增强以及电子烟技术进步的影响，电子烟的发展和普及非常迅速。近年来，电子烟在世界范围内掀起了一股蒸汽文化的潮流。据不完全统计，2015年全球电子烟市场达到70亿美元，其中美国市场约占50%，成为全球最大的电子烟市场。除美国和欧洲外，俄罗斯和马来西亚等新兴市场的电子烟销售也在快速增长，预计这将成为全球电子烟市场整体增长的重要推动力。据technavios市场研究分析师称，2015-2019年，美国电子烟市场将以约33%的复合年增长率发展，吸烟者戒烟意愿的提高是电子烟市场增长的主要驱动力；富国银行仍然相信电子烟市场将在未来10年内(到2025年)超过传统香烟。

2.2中国电子烟市场潜力巨大，需要打开万亿市场

中国目前是全球最大的电子烟生产国，全球90%的电子烟来自中国，但中国电子烟市场仍处于起步阶段。据统计，中国的烟民数量约为3.5亿，是美国的6 ~ 7倍。然而，中国电子烟的普及率远低于欧美，仅占全球电子烟市场的5%左右。根据世界卫生组织去年的调查数据，每天有1.34万中国人死于吸烟。随着传统香烟严重危害人类健康的观念深入人心，具有健康和安全特性的电子烟有望很快在中国兴起。

中国目前的烟草市场超过1.3万亿元。如果富国银行预测电子烟将在2025年超过传统的卷烟替代工艺，那么2025年后中国电子烟的市场规模可能达到6500亿元。即使替代率为20%，国内电子烟市场也将达到2600亿元，这是一笔巨大的市场财富。

3.业绩已经进入高增长轨道，优秀股票在创新层

由于公司日益增长的市场发展，近年来麦克维的经营业绩迅速增长。公司2013年至2015年的营业收入分别为1.74亿元、2.69亿元和2.94亿元，近两年的复合增长率接近30%；上市公司股东应占净利润分别为-20389万元，扣除后的利润分别为3168万元(因股权支付的会计处理所致)、3743万元和3805万元，增幅明显。凭借良好的业绩，麦克威尔已进入符合标准一状态的创新层，成为新三板创新层表现最好的企业之一。

根据收入结构分析，烟包、一次性电子烟、雾化器等odm产品仍是公司的主要收入来源。2015年，营业收入分别为9670万元、8853万元和4768万元，约占当年营业收入总额的79%。odm销售比例高的主要原因是公司自有品牌的开放式电子雾化设备产品于2015年第四季度上市。虽然上市后仅两三个月就实现销售额3195万元，增长势头良好，但由于时间较短，仍不能对原有业务结构产生很大影响。

我们相信，随着vaporesso自有品牌产品销售的不断发展，公司自有品牌业务板块的销售比重将会增加，这也将成为公司未来整体业绩增长的主要驱动因素。

4.“ODM+自有品牌”双轮驱动，开启公司成长的空空间

4.1 ODM行业的市场份额是世界上最高的，增长/0/房间仍然巨大

Odm是麦克威尔的传统强项，也是公司目前主要业绩的来源。公司自成立以来，为欧美大型烟草公司和品牌运营商提供适销对路的电子烟，并不断向市场推出高品质、多元化的产品。由于公司拥有强大的技术研发实力和卓越的生产经营能力，它已经成为行业内高品质电子烟制造商的代名词。odm的客户主要是世界著名的烟草品牌，覆盖了世界五大烟草品牌。凭借强大的市场开发能力和稳定的客户结构，麦威尔在全球电子烟终端市场占有超过20%的市场份额，居世界第一。

随着奥驰亚、日本烟草国际公司、英国帝国烟草公司、中国烟草总公司等全球主要烟草公司介入电子烟行业，电子烟正在改变整个烟草市场的格局，预计大型烟草公司将成为未来电子烟发展的主要推动力。由于McWeill odm业务的大部分客户都是世界顶级烟草公司，这样的客户结构将非常有利于公司业务的可持续发展。

在我们看来，虽然公司在odm领域已经实现了世界第一的出货量，但仍有/0的巨大增长。一方面，公司即将推出的新一代陶瓷加热电子烟与传统电子烟相比，在技术和成本上有着明显的优势，并得到客户的深度认可。目前市场上没有能与之竞争的产品。预计公司的市场份额将继续增加；另一方面，电子卷烟替代传统卷烟的加速和普及率的提升，可以为公司odm业务的增长提供有效的支持。

4.2自有品牌强势推出，市场表现超出预期

为了进一步提升公司的盈利能力、抗风险能力和综合竞争实力，2015年第四季度，麦威尔推出了自己品牌的开放式电子雾化设备(主要是开放式电子烟草产品)，并通过独立的烟店和网店销售。凭借明显的核心技术优势，公司自有品牌的开放式电子烟草产品仅在2 ~ 3个月内就实现了3000多万元的销售额，市场表现超出预期。

开放式电子烟是近两三年发展起来的一个市场。因为开放式电子烟不仅可以取代传统香烟如电子烟，而且以其凉爽的外观赢得越来越多时尚年轻人的青睐。与电子烟的消费者相比，开放式电子烟的消费者对价格并不敏感，他们最看重的是它的酷外观和diy带来的乐趣。因此，开放式电子烟产品的价格普遍较高，一般在几十美元到几千美元之间。

尽管电子烟草在出货量上仍属于利基市场，但由于价格高，其市场规模已经很大。据权威统计，2015年全球电子烟市场实际规模已达到33亿美元，2016年市场容量预计将达到41亿美元。随着越来越多年轻人的参与，预计全球电子烟草市场规模仍将保持非常快速的增长趋势。

麦威尔的自有品牌vaporesso主要是开放式电子烟草，它是公司多年技术研发成果的结晶。它在质量和技术上都处于领先地位，旨在通过与国际设计理念相结合，为世界各地的消费者提供创新的产品和体验。公司成功地将新的加热元件加热技术和温度控制技术应用于“蒸气”牌产品，应用了革命性的ccell陶瓷雾化核心技术平台，并在第一代target kit手枪套件大获成功的基础上进一步升级了陶瓷雾化核心技术，并将其应用于新推出的第二代target pro手枪升级套件，以及符合最新欧盟安全法规tpd的巨型双雾化器超大三毛陶瓷雾化核心和守护雾化器小雾化核心。到目前为止，威特索品牌的主要产品包括target pro套装、target mini套装、巨型双雾化器、路娜rda和嘉德家族，满足不同用户的需求。

5.利润预测和估价

预计公司2016年至2017年的营业收入分别为5.3亿元和8.2亿元，上市公司股东应占净利润分别为8000万元和1.2亿元。公司目前6300万股对应的每股收益分别为1.27元/股和1.9元/股。公司目前18.3元/股的市盈率分别为14.41倍和9.63倍，考虑到公司的良好增长，给予公司买入评级。(cis)