1280亿美元大逃离 股市上涨背后是谁在买进？

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当前市场最矛盾的事情之一是，标准普尔500指数已经从2月份的低点反弹。即使资本外流达到前所未有的纪录，市场是如何保持上涨的？换句话说，谁在买股票？

巴克莱(Barclays)首席股票分析师凯斯帕克(Keith parker)提出了这一问题，并指出，尽管自3月中旬以来，全球股票基金外流已达1280亿美元，但全球股市仍在上涨。他的回答是:期货正在买入(传统观点认为央行正在干预市场)。自3月份以来，期货购买规模已经超过了2011年10月至2013年5月的购买量。期货购买量和空头部覆盖的规模超过了全球股票基金资本外流的规模。

从2011年1月到2016年7月，全球股票基金外流的趋势与摩根士丹利世界指数一致。

凯斯帕克指出，头寸的巨大变化已经基本结束，个人投资者和外国投资者的买卖规模仍在继续。S&P 500在过去20年里增长了49%。激进的股票共同基金正在被出售，个人投资者正在赎回基金，外国投资者也在出售美国股票。

换句话说，决定市场趋势的是个人投资者:

个人投资者和外国投资者的情绪变化以及股票市场基金的赎回，将使期货购买动能消失后的股票市场陷入更加困难的境地。此外，激进股票型共同基金的地位将大大增加市场风险。

因此，为了更好地预测股票市场的未来趋势和潜在机会，巴克莱试图更好地把握投资者和上市公司的购买势头。巴克莱的观察有以下几个方面:

自3月以来，美国股票期货的净购买量达到600亿美元，标准普尔500指数空头寸的补充流入量达到600亿美元，超过了美国股票市场ETF和共同基金500亿美元的流出规模。美国以外的情况也类似。出售空的数量在2015年降至低水平，股票对冲基金的波动性非常高，股票市场非常脆弱。

受个人投资者的影响，股票对冲基金在4月卖出了1640亿美元。etf的净流入只能抵消一些共同基金的净流出。巴克莱担心美国股市基金没有为资金的持续外流和资金量的下降做好准备。

6月底股市的再平衡帮助股市持续上涨。迄今为止，全球债券市场流入的2.5万亿美元刺激了股市进一步上涨。自上个月以来，债券和股市之间的相关性有所增强，这对股票收益率是一种风险。美联储官员在今年7月26日杰克逊霍尔会议上发表的声明非常重要。

外国投资者购买美国债券(每月280亿美元)，出售美国股票。根据周数据，日本的净购股在5月份之后开始增加，并在7月中旬达到峰值，表明外国投资者正在重返股市。尽管股市净买入量有所波动，但欧洲和日本的整体买入量仍在增加，这表明欧洲和日本央行的量化宽松计划带来了巨大影响。

S&P 500指数公司每年花费5000亿美元回购公司股票，每年股息达到1万亿美元。上市公司是股票市场的主要驱动力。第一季度的大规模股票回购是股市飙升的主要原因，但S&P 500指数的股票回购在第二季度减少了220亿美元，今年迄今减少了1150亿美元。据业内人士透露，第二季度医疗保健和非必需品公司的股份回购规模较第一季度大幅下降。轻工制造业和金融业的股票回购规模大幅反弹。科技公司和金融机构的股票回购增加，而轻工业制造业大幅下降。

从地区来看，今年到目前为止，欧洲股市的流出量(850亿美元)在量化宽松政策退出后已经下降了三分之二。欧洲共同基金缺少头寸。新兴市场共同基金也缺乏头寸，资金流入开始增加。空的第一次资金补充是当前股市的主要驱动力，但最近的资金流动倾向于周期性行业基金，以抵御资本外流。小型共同基金头寸不足，上周资本流入增加。

所有这些让我们发现一个关键的不相关点:尽管股市资金大量外流，但股市仍在不断上涨。

为了更好地预测股票市场的未来趋势，我们试图更好地了解谁在市场上购买股票。目前，股票市场的上升速度与etf和共同基金的流出速度明显不一致。因此，问题出现了:谁在继续购买股票，这种上升趋势能持续多久。

从2011年1月到2016年7月，全球股票基金外流的趋势与摩根士丹利世界指数一致。

巴克莱的发现很简单:期货买入和空平仓推动了这轮股市飙升，尤其是期货买入和空平仓的规模超过了500亿美元的流出规模。虽然分析师的结论是基于美国期货和空销售数量的数据，我们怀疑这种情况也发生在美国以外。全球期货购买和/或きだよ0/head覆盖抵消了股票基金的资本外流。

巴克莱还指出，自今年3月以来，从2011年10月至2013年5月，美国股票期货的净购买量(600亿美元)已经超过了购买量。在不到5个月的时间里，期货头寸的变化与2011年低点后20多个月的情况相同。我们认为，考虑到美联储极端政策(政策导向、政策扭曲和第三轮量化宽松)的影响，目前的变化比2011年更有说服力。欧洲的风险正在下降，在中期放缓后，美国经济已经开始复苏。全球央行的货币极度宽松，但全球经济增长疲软，美联储今年仍试图再次加息。

从2010年7月到2016年7月，美国股票期货的流动性趋势与罗素3000指数进行了比较。

对于标准普尔500指数成份股，自3月以来，空补充资本流入已达到600亿美元，自6月以来已达到260亿美元。

2006年10月至2016年5月销售空数量的标准普尔500指数图表。

事实上，空的销售量已经降到了去年以来的最低点，因为市场认为风险正在减弱。我们的数据显示，在期货购买和空头部覆盖的推动下，股票对冲基金的净敞口非常大。市场的焦虑正在下降。

2016年1月至7月空销售数量图。

激进的股票共同基金继续出售股票。因此，巴克莱表示，目前股市的主要风险之一是激进的股票共同基金的资金被赎回的越来越多。基金的头寸持续增加(例如，现金流持续下降)。今年以来，股票型共同基金的总流出已达1960亿美元，自4月以来，每月流出400亿美元。

2011年1月至2016年7月，空多头股票对冲基金的头寸趋势和摩根士丹利世界指数的趋势图。

因此，共同基金也是美国股票的大卖家。另一方面，etf的流入不足以抵消共同基金的流出。新的信托法规使得共同基金的流出率持续上升。因此，巴克莱再次表达了股票型共同基金的高风险敞口和低现金流动性给市场带来的巨大风险。美国股票型共同基金的贝塔系数比平均值高1.4，接近历史记录。

2010年以来及当月股票型共同基金每月资金流向示意图。

尽管目前的股票期货买入和空头部覆盖将继续，巴克莱指出，债券-股票相关性的上升是一种风险。

自2015年以来，标准普尔500指数和巴克莱美国债券指数在过去20年里翻了一番，而收益率和长期债券自去年以来一直在下跌。全球债券市场的2.5万亿美元为股市带来了流动性。由于利率相对较低，6月底股市的再平衡进程将股市推至新高。股票-债券配置已经恢复到2015年秋季的水平，现金流大幅下降，债券和股票市场大幅上涨。

然而，股票市场和债券之间的相关性在上个月急剧上升。考虑到多元化投资组合的低波动性，极端的负相关使得许多资产基金对债券和股票市场有更高的敞口。相关性的变化可能会导致股票回报率下降，就像去年春天和2013年那样。

上图:从2005年到2016年，S&P 500指数的总回报率和巴克莱美国债券指数的趋势超过20年；下图:从2013年1月到2016年7月，债券-股票相关性和S&P 500指数的一个月远期回报趋势进行了比较。

需要提醒的是，美国银行美林(Bank of America Merrill Lynch)上周警告称，股市和债市同时发生的剧烈变化，无论是上涨还是下跌，都可能引发相当于风险的去杠杆化操作，从而导致市场下跌。

因此，如果停止购买指数期货，空头部将不会得到补充，那么谁会购买股票？巴克莱的答案是:外国和个人投资者。

从需求角度来看，巴克莱认为外国和个人投资者将是美国股票的持续买家(或卖家)。美国机构股票投资者的头寸处于或接近最高值，他们的现金非常有限。与2000-2003年和2007-2009年股市崩盘时的长期下降趋势相比，美国的家庭拥有率大幅下降。另一方面，从1996年到2000年，从2004年到2007年，以及从2009年到现在，在股市上涨期间，美国家庭的股票拥有量持平或增加。

与此同时，自2014年以来，外国投资者一直是美国股票的净卖家。在此期间，外国投资者的持股水平持续下降。家庭拥有量的增加意味着美国的个人投资者正在购买股票。自1996年以来，美国股票的收益率为49%。

1995-2015年美国个人投资者与外国投资者持股比例对比图。

到目前为止，我们忽略了市场中最大的因素:基本买家的回购。以下是美国上市公司股票状况的概述。

美国股票的最大买家是美国股票的上市公司。标准普尔500指数中上市公司的净购买量从2013年的3750亿美元上升至去年的5000亿美元。相比之下，2013年股票共同基金和交易所交易基金的总流入为1，590亿美元。除了1万亿美元的股息，再投资股息也是一个重要的资金来源，特别是在美国以外股票回购不太普遍的市场。8月初，再投资股息上升。今年到目前为止，上市公司的数量已经下降。从供求角度看，并购是市场的主要支撑力量。

根据标准普尔500指数上市公司发布的数据，第二季度主要公司整体回购规模较第一季度下降220亿美元(下降15%)，净回购规模下降110亿美元(下降10%)。越来越多的公司在第二季度开始缩减股票回购规模，这是自2012年以来的首次。然而，第二季度股票回购规模下降的背景是，尽管第一季度股市下跌，但主要公司仍回购了大量股票。我们预计第三季度的股份回购规模将与第二季度持平或略有下降。市值方面，第二季度净回购规模为1.5%，与2012年至2014年同期持平。

左图:2012-2016年S&P 500指数中上市公司净回购和总回购规模图表；右图:2012年7月至2016年7月S&P 500上市公司净收购股份比例图。

最后，应该指出，所有上述趋势的原因在于全球政府债券和公司债券的低收益率。如果这种趋势持续下去，将会带来全球金融抑制和全球股票回购。正如一些分析师指出的那样，目前唯一的风险在于不断上升的通胀率。这在目前也是一件非常矛盾的事情，因为大多数美国人正受到创纪录的高房租、医疗保险支出激增和大学学费上涨的影响，而通货膨胀率已经是一个大问题。这就是美联储不可能进一步干预市场的原因。不过，正如德意志银行(Deutsche Bank)本周警告的那样，如果美联储贸然加息，将对经济产生更大影响。资产价格与基本面之间的非相关性可能会大大扩大，市场可能会经历一个新的局面，资产价格将被重新定价。考虑到根据美国公认会计原则，目前股票市场的市盈率在20倍以上，市场可能已经形成新的局面。(奥斯卡)