国资“曲线让壳”路径

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随着混业经营改革的深入推进，中央企业和地方国有资产将资源集中在占主导地位的主营业务上，除了直接将股份转让给“让位圣贤”外，它们还处于上市公司的控股股东层面。混合改革(和所有权变更)的“曲线到外壳”模式也在逐渐蔓延。自今年年初以来，已有约10家上市公司宣布了此类事项(及进展)

今年以来，随着国有企业改革的全面展开，经常与各种并购活动相关联的国有股出售案件频频出现，引起了市场的关注。与此同时，也有一种“曲线给壳”模式正在逐步蔓延，这种模式主要是通过上市公司大股东层面的混合改革(和股权变更)来实现的，一些典型案例甚至成为股价的“催化剂”。那么，“曲线让位于外壳”的资本运作逻辑是什么，这种模式能成为一种新趋势吗？

控制权间接易手

在外部资本看来，国有资产上市平台往往具有吸引力。随着混业经营改革的深入，中央企业和地方国有资产在将资源集中于主导主业的同时，往往选择(公开征集受让方)直接转让股份来“让位让贤”，以换取丰厚的现金。近期，相关案例如新疆城建(600545，买)、*圣钱江(000913，买)、上工神北(600843，买)、河池化工(000953，买)、贾凯(000918，买)、星圣狮头(600539、

与此同时，在上市公司控股股东层面，通过混合改革(和股权变更)产生“曲线屈服壳”的案例越来越多。仅今年以来，就有大约10家上市公司宣布了此类事项(和进展)。最新的案例是李湘股票(600506，买入)。本公司于9月8日宣布，间接控股股东新疆长源水务集团有限公司(以下简称“长源水务”)的控股方中国水务投资有限公司(以下简称“中国水务”)于9月6日召开股东大会，审议通过相关议案，同意通过产权交易所将中国水务持有的长源水务51%的股权公开上市转让。

目前，李湘股份的总股本不到1.5亿股，市值约40亿元。主营业务收入和业绩长期低迷，具有明显的“空壳”特征。另一方面，中国水务隶属于水利部综合企业局。如果长源水务51%的股份易手，不排除李湘股份的控制权也会发生变化。

记者查看了上海联合产权交易所的相关信息，发现中国水务发出的拟受让方“门槛”包括:依法成立并有效存续的企业法人或具有完全民事行为能力的自然人，并具有良好的商业信用。财务状况和支付能力；不接受联合转让，也不接受委托或信托转让。

据了解，长源水务是由中国水务和新疆国有资产监督管理委员会在重组原新疆长源水利水电工业集团后成立的专业化水务集团公司。中国水务持有长源水务51%的股权，而长源水务是李湘控股股东新疆荣盛投资的唯一股东。根据股权上市预披露信息，经审计的财务数据显示，长源水务2015年经营收入为4.81亿元，净利润为1.36亿元；上半年营业收入2.13亿元，亏损5905.15万元。

作为一种流行的“空壳股票”，李湘股票多年来一直受到市场的关注。数据显示，2011年，长源水务以4.65亿元人民币获得新疆荣盛投资100%的股权，并收购了主要的梨子股份。2014年，畅源水务计划实现李湘股票整体上市，但最终失败。此后，李湘股票不得不依靠出售资产等临时措施来“保护壳”。

或许正因为李湘股票的“空壳”性质，其股价一直在不断上涨，但基本面并未改变。9月8日，该公司恢复交易后，连续上涨了两个涨停日。

“与国有资产直接转让上市公司控股权的情况相比，李湘股份等控股股东层面的股权转让情况确实较少，这可能与长源水务的股权结构有关。”长江证券(000783，BUY)策略师陈果说。

除了中国水务有意出售其在长源水务的全部股份外，河南省国资委下属的河南能源化工集团也准备转让其在银鸽集团的100%股份。8月31日，银鸽投资(600069，BUY)宣布，河南省能源化工集团委托的评估银鸽集团100%股权的资产评估机构已完成评估，评估结果已向河南省国有资产监督管理委员会备案。如果股权转让成功，银鸽投资的实际控制人可能会发生变化。自6月7日宣布股权转让和复牌以来，银鸽投资的股价累计涨幅已接近90%。

与上述案例相比，锌工业股份有限公司(000751，BUY)的股权变更更加“曲折”:公司于今年1月8日发布了详细的股权变更报告的更正公告，称中央企业中冶科工集团有限公司(以下简称“中冶集团”)与辽宁省葫芦岛市政府和葫芦岛市国有资本投资运营有限公司签订了《国有股权自由转让协议》， 本次股权转让完成后，民营企业岳红集团持有葫芦岛有色35%的股权，中冶由55%变更为31%，葫芦岛SDIC持有葫芦岛有色24%的股权，辽宁国有资产管理有限公司持有葫芦岛有色10%的股权。 岳红集团将成为葫芦岛有色金属的最大股东。锌工业股份有限公司曾宣布，岳红集团的控制人俞红将成为该上市公司的实际控制人，并因某种原因取消了这一确认。

价格成为一个敏感话题

今年，仍有一些改变国有上市公司大股东(以及改变其所有者)的长期计划，最终取得了成效。例如，9月1日，拓派社德(600702，BUY)宣布上市公司法定代表人变更为周政，董事长兼实际控制人。回到公告，2015年11月2日，四川省射洪县政府，托派社德的原实际控制人，与天阳控股集团有限公司(“天阳控股集团”)签订了《四川托派社德集团有限公司股权转让、增资扩股协议》。战略重组完成后，天阳控股集团持有托派社德集团70%的股权，射洪县政府持有30%的股权。本公司控股股东为拓派社德集团，但实际控制人由射洪县政府变更为周政。今年7月5日，上市公司接到托派社德集团的通知，上述股权转让和增资的工商登记手续已经完成，相关股权交割也已正式完成。据悉，自2014年以来，射洪县政府一直试图转让托派社德集团的部分国有股，但前两次公开上市转让均告失败。直到今年，托派社德集团的混合改革和所有权变更才正式完成。

相比之下，在寻找新主人的过程中，梅尔亚(600107，买)花了更长的时间。今年5月，公司宣布主要股东——新濠集团的实际所有者——中国建设银行湖北省分行于4月份在武汉光谷联合产权交易所上市出售了新濠集团79.94%的股份，导致公司实际控制人发生变动。据悉，建行湖北分行自2011年开始转让这部分股权。虽然当时有三个预定的受让人，但后来还是失去了。截至2015年4月，中国建设银行湖北省分行再次披露有意转让美亚集团股权，一年后才正式上市。

本次中智部下属的中国纺织路以5.65亿元的价格获得了美乐雅集团79.94%的股权，公司实际控制人变更为解志坤。到今年7月，中国纺织路再次集中，其在美亚集团的持股比例提高到100%。

另一方面，不涉及所有权变更的“混合改革”可能要快得多。如鲁北化工(600727，BUY)6月13日宣布，公司于6月12日收到鲁北集团通知，间接控股股东山东鲁北高新技术开发区管理委员会(以下简称“鲁北高新区”)、杭州锦江集团、鲁北集团签订了《增资扩股协议》，并经山东产权交易所审核。路北集团增资扩股协议的主要内容如下:杭州锦江集团增资6.04亿元，增资后持股比例为44.5%。增资扩股项目完成后，路北高新区持有路北集团55.5%的股权，是控股股东；路北集团仍是上市公司的大股东，山东省无棣县国有资产管理局仍是公司的实际控制人。据调查，上述路北集团增资扩股项目已于今年4月底在山东产权交易中心挂牌上市。

另一个例子是本钢板(000761，购买)。8月27日，公司宣布，6月17日，辽宁国有资产监督管理委员会将公司间接控股股东本钢集团20%的股权转让给辽宁省社会保障基金后，公司收到了《关于沈阳联合产权交易所关于在辽宁发展混合所有制经济中引入战略投资者股权转让的公告的函》， 说辽宁省政府为了引进战略投资者，积极发展混合所有制经济，但8月31日，沈阳联合资产产权交易所重新公布的名单中，有9家企业被减为7家。 本钢集团和华晨集团从上一份名单中消失，但红阳能源控股股东沈阳煤业集团(600758，BUY)和渤海轮渡控股股东大连远洋渔业集团(603167，BUY)仍在上市。

对于上述混合改革案例，一些分析师注意到，路北集团在此次混合改革中采用了增量(即增资)转让，而不是股权(股权)转让，其目的是防止现有国有资产被转移。同时，上市公司的大股东和实际控制人不变，这可能是为了防止国有资产流失。“通过产权交易所公开上市和转让理论上是市场定价，这可以避免价格疑虑，但这个话题仍然非常敏感。”陈果分析道。对此，一些分析师告诉记者，上市公司直接转让股份可以避免因市场价格而造成的所谓“国有资产流失”；然而，上市公司控股股东股权转让没有公开的市场价格作为标准依据。

然而，由于其往往与上市公司的重组相关联，在监管环境发生巨大变化的背景下，上市公司的直接股权转让充满变数。

例如，中国嘉陵(600877，BUY)于8月10日宣布，公司控股股东南方工业集团终止了与龙光基金会的股权转让协议。此前，南方工业集团计划将其持有的中国嘉陵22.34%的股份以18.2亿元的价格转让给龙光基金会。与此同时，中国嘉陵将其所有现有业务、资产和负债出售给南方工业集团；中国嘉陵向龙光基金会发行股票，以购买其高速公路和商业房地产资产。根据框架协议，上述事项的内容应同时生效，这是实施的先决条件。随着本次重大资产重组计划的终止，上述股权转让协议将相应终止。

此外，8月13日，上海物资贸易(600822，BUY)还宣布控股股东安百里集团通过公开征集受让方终止转让上市公司29%的股份。至于原因，上海物资贸易披露，鉴于相关方未能就资产投放范围、转让价格等关键问题达成一致，安百里集团未能产生符合受让条件的受让方。为了保护国有资产和中小投资者的权益，安百里集团决定终止此次股权转让。