投资者适当性管理是市场化改革的基本要求

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2009年，深圳证券交易所创业板诞生，中国证券业第一个投资者适当性管理规则应运而生。后来，随着市场、产品或业务的出现，如金融期货、融资融券、股票转让系统、私人投资基金等。一系列独立投资者适宜性制度相继出台，发挥了积极的作用，产生了明显的效果。

然而，应该指出的是，这些系统是分散和独立的，并不涵盖一些高风险产品。此外，提出的要求侧重于设定准入门槛，经营机构的义务不够系统和明确。中国证监会在总结实践经验的基础上，制定了统一的投资者适宜性管理制度，即《证券期货投资者适宜性管理办法》(以下简称《办法》)。

金融创新的必然产物

20世纪70年代的金融创新开启了金融衍生品的新时代，各种金融期货和期权产品不断涌现。这些产品的特点是结构性、杠杆性和衍生性，具有高度的专业性和复杂性，这不仅增加了投资者的风险，也增加了投资者理解产品的难度。特别是20世纪90年代末，随着银行资产证券化的快速发展，金融衍生品的风险开始向传统银行业蔓延，引起了世界各国监管机构和国际监管合作机构的关注。

早在1982年，美国证券交易委员会就发布了条例d，其中提到了“合格投资者”的概念。1988年，sec发布了规则144a，明确定义了“合格的机构买家”。其目的是区分投资者的类型，建立投资者适宜性规则，监督金融中介机构的自律，从而为普通投资者提供特殊保护，防止他们参与超出其风险承受能力和识别能力的高风险产品或业务。

2008年，由巴塞尔委员会、国际证券监督管理委员会组织(iosco)和国际保险监管者协会(International Association of Insurance supervisor)组成的联合论坛发布了《金融产品和服务零售过程中的客户适宜性》深度分析报告，涵盖了银行、证券和保险三个行业，解释了监管者和从业者不当销售零售金融产品所带来的风险，并纳入了相关监管要求。

2009年，国际证监会组织技术委员会(iosco Technical Committee，tc)发布了《非监管金融市场与产品总结报告》(Summary Report on Unregulated Financial Markets and Products)，该报告明确指出，应评估投资者的适合性要求和成熟投资者的定义，并根据相关市场情况适当加强这些要求。

2012年，国际证监会组织发布了文件《销售复杂金融产品的适当性要求》。它将“复杂金融产品”定义为与传统或普通证券产品相比，普通零售客户难以理解其含义和特征的金融产品。一般来说，它们的结构复杂，需要专业的技术或系统进行估值，在二级市场流动性差。一般包括但不限于以下产品:结构性工具、信用挂钩票据、混合债券、股票挂钩票据、与市场参数相关的证券、资产支持证券(abs)、抵押支持证券(mbs)、担保债务证券和其他金融衍生品(包括信用违约互换和担保权证)。

该文件还对“不当销售”进行了定义，这通常意味着金融中介出售不适合客户的金融产品。所谓“适当性”，是指金融中介机构在销售金融产品过程中应遵守的标准和规定，并评估所销售的产品是否符合客户的财务状况和需求。销售行为包括向客户提供投资建议、管理个人投资组合和推荐公开发行的证券。

市场化改革与投资者保护

基本要求

一方面，市场化改革要求发挥“市场决定”的作用，另一方面，也需要做好投资者保护工作。投资者保护是一项系统工程。除了公益性投资者教育、政府加强市场监管和投资者自我保护外，投资者适宜性管理实际上是投资者保护的一项基本制度，是投资者进入资本市场的第一道防线。投资者适应性管理既是一道安全门，也是一道防火墙。

过去，我们习惯于用行政控制来人为地抑制过度投机或干预市场的起伏。例如，我们使用行政命令暂停ipo，强制限制ipo定价，频繁调整印花税和佣金，提高保证金比例，限制开仓或交易数量，限制做空等。这些控制措施或措施往往被贴上“保护投资者”和“稳定市场”的标签，给投资者留下“过度”监管或过度行政干预的印象，进而形成一种市场预期和心理依赖，最终导致行政控制和投资者依赖的恶性循环:一旦市场波动或风险加大，投资者不是在保护自己，而是在寻求政府保护；因此，政府被迫采取行政控制来拯救市场，以强行稳定市场。然而，在建立统一的投资者适宜性管理机制的今天，市场监管和行政控制将相互分离，这将有助于恢复“市场决定”的基本作用。

事实上，新三板和股指期货市场的投资者适宜性管理相当有效，特别是新三板500万元的进入门槛的设定，不仅使“备案制”充分展示了新三板卓越的市场效率和巨大的包容性，而且三年内上市公司数量将超过1万家。此外，不管市场大起大落，新三板投资者都表现出了冷静和冷静的风险承受能力。没有人在寻找政府，也没有人在呼喊拯救市场。这是投资者适宜性管理和市场决策之间的一致和共鸣。

认识到“卖方负责”和“买方负责”

重要方式

“卖方责任”和“买方自负”体现了现代金融交易中的诚信原则和合同精神。横向竞争和绩效考核的动机往往导致金融产品的卖家或销售商唯利是图，甚至不惜以任何手段掩盖金融产品的风险，过分夸大产品收益率，诱使普通投资者购买高风险的金融产品。这是一种不诚实和缺乏职业道德的行为，必然会侵害投资者的利益。在这种情况下，“买方自负”是不平等和不公平的。

所谓“卖方责任”，是指金融产品的卖方必须将投资者的适当性要求放在首位，依法尽职客观披露产品风险，区分收益/风险水平，明确投资者在金融产品开发、设计、营销和服务中的分类，为普通投资者提供简单低风险的金融产品，为专业投资者提供复杂高风险的金融产品。

只有金融中介机构事先遵守“卖方负责”的诚信原则，才能要求投资者遵守“买方负责”的合同精神。因此，从这个意义上讲，投资者适宜性管理是实现“卖方负责”和“买方负责”的重要途径。

打破公正赎回和资本保全的承诺

重要的基本制度和保障

金融危机爆发后，为了扩大和加强直接融资，鼓励民间资本参与社会投融资，2013年生效的《证券投资基金法》首次赋予私募股权基金法律地位，使私募股权市场得以快速发展，促进了互联网金融和第三方财富管理的“野蛮增长”。各种理财产品和资产管理业务如雨后春笋般涌现，层出不穷。各种结构性、杠杆性和衍生性金融产品首次打破了分业监管的界限，不断挑战和考验监管者的智慧和能力。产品的设计和开发可能跨越证券业、保险业、银行业和信托业，甚至互联网金融的参与都是不可或缺的。事实上，这种跨境金融产品的出现增加了金融风险的扩散和渗透能力，也增加了监管的难度和成本。但是，只要我们从源头上加强投资者适宜性管理，就可以防患于未然，减少投资者盲目的投资选择。

在私募市场兴起之前，中国的金融市场只是一个单一的公开发行市场，如股票市场、债券市场和货币市场。在金融市场不发达的日子里，为了稳定社会，鼓励投资者参与，我们实际上以隐性政府信用对银行和国有企业的债务给予了“刚性赎回”和“保本承诺”的信用支持，这也形成了一种市场预期和投资者依赖。然而，这不符合市场交易规则。当我们真正建立投资者适宜性管理制度时，它将为金融产品营销监管提供制度基础保障。

(作者是武汉科技大学金融证券研究所所长)