对近期人民币汇率加速贬值的一些思考

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核心提示:本轮人民币汇率贬值基于“收盘价+一篮子货币”机制:美元指数推动一篮子货币升值，人民币需要对美元贬值以稳定一篮子货币。从目前情况看，“收盘价+一篮子货币”的汇率形成机制不能从根本上解决问题。今后，货币当局应退出维持汇率稳定的政策，让人民币逐步自由浮动是根本途径。

中国金融信息网人民币频道特约专栏作家肖

最近，人民币汇率在短短12个工作日内贬值了1.5%，接近过去8个月的贬值幅度。在此期间，美元指数上涨了3.4%，而其他新兴市场货币波动不大。

显然，本轮人民币汇率贬值是基于收盘价+一篮子货币机制:美元指数推动一篮子货币升值，人民币需要对美元贬值以稳定一篮子货币。

面对人民币汇率的新变化，我们需要认真思考新的汇率机制是否是一种有效的、可持续的机制。

理论上，收盘价+一篮子货币是两种汇率形成机制。这两种机制各有其合理性，但合在一起就会出现一些问题。

根据收盘价，国内经济指标的改善将推动人民币汇率走强。根据一篮子货币，当美元对欧元升值时，人民币对美元贬值。

面对不同的冲击，这两种机制可能相互抵消或相互强化，最终人民币汇率走势可能偏离经济基本面。

在下表中，作者列出了人民币汇率中间价定价机制的四种情景。

情景一:国内经济基本面数据良好，美元指数强劲上涨。此时，市场对人民币需求强劲，人民币收盘价有升值势头。美元指数的上升将推动人民币升值，而人民币需要对美元贬值才能在24小时内保持人民币稳定。有了这两种抵消，人民币中间价趋于保持基本稳定，但这种稳定与基本面不符。

情景二:国内经济强劲，但美元指数疲软。此时，收盘价趋于升值，而美元指数的下跌推动cfets指数下跌。人民币需要对美元升值，以保持cfets指数24小时稳定。两者相辅相成。如果美元指数下跌太多，人民币汇率的升值可能会超过收盘价。此时，人民币汇率中间价按规则升值将超过基本面需求。

情景3:国内经济低迷，美元指数走强。这就是10月下旬的现状。国内经济没有改善，美元指数开始飙升。这两者相辅相成。因此，在国内经济没有进一步恶化的情况下，人民币汇率中间价在强势美元的影响下开始迅速贬值。

情景4:国内经济和美元指数同时走软。这是今年1月至9月的情况。国内经济低迷，汇率仍处于贬值压力之下，但美元指数自年初以来一直处于低迷状态。两种功能相互抵消，人民币中间价将保持相对稳定。然而，这种稳定并不能完全释放汇率的贬值压力，外汇市场也无法清理。

当然，在上述情景下，美元指数的下行波动和基本面的上行波动也有可能是完全一致的，人民币汇率的走势也与基本面一致。但是，在这种情况下，有太多的偶然因素，这里就不一一赘述了。

表1人民币汇率中间价定价机制情景分析

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上述分析表明，人民币汇率要么保持稳定，要么呈现加速贬值或升值趋势。

正常情况下，当市场避险情绪上升时，跨境资本将从新兴市场国家流出，人民币与其他新兴市场货币的波动方向应该是一致的。

将人民币与其他新兴市场货币进行比较，可以发现2016年1月至7月，人民币与其他新兴市场货币的变化方向基本一致，但波动幅度明显较低。其他新兴市场货币对美元大幅升值，而人民币对美元基本稳定。这属于场景四。

7月份，受英国退出欧盟影响，美元指数大幅上涨，导致人民币快速贬值。此时，其他新兴市场货币已经在一定程度上升值。这是因为当时，英国退出欧盟降低了美联储加息的预期，资本回到了新兴市场国家。在下图中，此时人民币和其他新兴市场货币已经走出了相反的轨道。在美元指数的推动下，人民币汇率迅速贬值。这属于场景三。

10月，受英国首相梅提出的“硬英国退出欧盟”理念的影响，英镑暴跌6%，欧元暴跌3%，美元指数再次飙升至98.8的高点。这波美元指数与美联储加息的预期没有什么关系。推动美元指数上涨的仍然是疲软的英镑和欧元。跨境资本没有流出新兴市场国家，新兴市场货币基本保持稳定。然而，人民币被强势美元拖累，大幅贬值。它在12个短期交易日内贬值了1.5%，接近过去8个月的贬值幅度。这也属于场景三。

图1人民币汇率与新兴市场货币趋势(2016m1-m10)

注:以2016年1月1日为基期，人民币兑美元汇率走势指人民币兑美元升值幅度，新兴市场货币贬值幅度指11个主要新兴市场国家货币兑美元加权平均升值幅度。新兴市场货币包括马来西亚林吉特、韩元、印度尼西亚卢比、泰铢、菲律宾比索、印度卢比、俄罗斯卢布、土耳其里拉、南非兰特、墨西哥比索和巴西雷亚尔。数据来源:风能数据库。

央行透明的中间价规则实际上引导了市场预期。然而，当中间价规则与贬值压力同向时，市场压力会在短时间内迅速释放，导致汇率偏离基本面方向。这个机制中有许多不稳定因素。

为了弥补这一机制的缺陷，央行实施了一系列资本管制和宏观审慎政策。这些措施起到了稳定金融市场的作用，但也扭曲了外汇市场，并没有改变人民币贬值预期的单边市场。

首先，在岸市场现货汇率的收盘价持续高于开盘价。下图显示了每月人民币收盘价与开盘价的平均价差，可以大致反映市场供求方向。自2015年12月央行正式公布cfets指数以来，仅在2016年2月和7月，收盘价低于平均开盘价。其他月份的收盘价高于开盘价(直接报价，上涨代表贬值)，表明市场供求仍然倾向于让人民币汇率贬值。2016年10月，在强势美元指数的指引下，收盘价平均每天贬值40个基点，达到自8月11日汇率改革以来的最高值。

图2收盘价和开盘价之间的差异

数据来源:风。

二是远期市场仍处于结构性失衡状态，远期结售汇合同金额继续低于远期售汇合同金额。过去，当人民币汇率有望升值时，出口企业会与银行签订更多的远期结算合同，提前锁定人民币兑换美元结算的金额，避免美元贬值的损失。相应地，远期外汇买卖合同的数量相对较少。8.11汇率改革后，人民币贬值预期突然上升。此时，出口企业将与银行签订更多的远期销售合同，以锁定提前购买美元的成本。

2015年9月，央行宣布远期销售应支付20%的保证金。对于企业来说，额外的保证金意味着当期的财务支出，这就增加了利用远期合约规避汇率风险的成本。随后，远期外汇结算和远期外汇销售的合同数量显著减少。

然而，远期售汇合同仍高于远期结汇，且近期有再次上升的趋势。人民币在远期市场单边贬值的预期仍然存在。

观察远期市场，我们发现，虽然货币当局实施的宏观审慎政策打击了利用远期售汇合约套利的投机者，但也导致整个远期市场陷入低迷，签订的合约数量远低于8月11日汇改前，客观上增加了企业的套期保值成本。可以说，结汇和售汇格局的变化在一定程度上应归功于执法力度的加强和严格的管理，而不是企业独立的市场化行为。

图3期货市场的合约数量

最后，在衍生品市场，人民币空头仍然虎视眈眈。人民币实际波动观察的是过去外汇市场的实际波动，期权计算的人民币隐含波动是对市场未来波动的预测。

下图显示，8月11日汇率改革前，实际波动和隐含波动基本相等，隐含波动甚至略低于实际波动。这表明市场认为人民币汇率在未来会比过去更加稳定。然而，汇率改革后，隐含波动率开始迅速上升，隐含波动率与实际波动率之差高达6.7，市场对人民币汇率的情绪达到顶峰。即使最近人民币实际波动逐渐稳定，隐含波动仍比实际波动高2.5左右。这表明，市场上仍有很多潜在的空掌门人，在等待赚空人民币的机会。

图4在岸市场人民币汇率实际波动和隐含波动(3个月)

上述分析表明，收盘价+一篮子货币机制并不能完全消除人民币汇率贬值的预期。外汇市场仍存在结构性失衡。在这种情况下，尽管央行实施了严格的资本管制，但一些国内投资者仍有强烈的资本外逃冲动。

目前，还没有非常准确的数据来衡量资本外逃的规模，但在国际收支中，有两组数据能够在一定程度上反映资本外逃的强度。

一个是错误和账户缺失。过去四个季度，国际收支表上有错漏的账户总额接近2000亿美元，达到1998年以来的最高水平。

第二是服务贸易项下的旅游项目。与公安部公布的出境游客人数相比，国际收支旅游项下的外汇流出率远远超过出境游客的增长率。

根据以往的经验，从2011年到2014年，离开中国的内地居民数量增加了约20%。2014年后，出境旅客增长率略有下降，约为10%。

然而，2014年下半年，国际收支服务贸易项下的旅游外汇增速达到90%，资本外逃趋势十分明显。2016年上半年，当出境旅客增速放缓时，服务贸易项下的旅游外汇增速反而开始上升。这表明资本外逃的压力一直存在，并有重新出现的迹象。

图5内地居民出境旅游及旅游交流

2016年2月新汇率制度出台后，人民币汇率和汇率预期稳定，外汇储备减少明显放缓。然而，外汇市场状况的改善并不是因为新的汇率制度取得了成功，而是因为中央银行加强了资本控制，以及联邦储备委员会提高利率的预期大幅下降。国内市场参与者的行为没有方向性变化。事实上，对比人民币与其他新兴市场货币的走势，我们可以发现2016年1月是大多数新兴市场货币由弱变强的转折点。

在8.11汇率改革前后的一段时间里，中国央行的汇率规则缺乏透明度。自新定价机制出台以来，透明度有所增强，但央行与市场玩游戏、通过干预维持汇率稳定的做法并未发生根本变化。

从目前情况来看，收盘价+一篮子货币汇率的形成机制并不能从根本上解决问题。今后，货币当局应退出维持汇率稳定的政策，让人民币逐步自由浮动是根本途径。

(作者是中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任)

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