乳业向上拐点渐近

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近两年来，受进口低价乳制品和国内乳制品消费增长放缓(爱吉、净值、信息)的影响，中国乳制品行业受到严重冲击。数据显示，中国乳制品行业的亏损已经超过50%。

相比之下，行业内表现最好的乳制品上市公司，在行业“寒冬”中收入增长大幅放缓，但并未出现大规模亏损，乳制品巨头甚至保持了较高的利润增长率。

自今年第三季度以来，随着国际原奶价格在跌破保本线后继续反弹，业内人士预计，乳业周期的底部已经得到确认，行业在2017年迎来逆转的可能性很大。这将直接惠及西部牧业(300106，Buy)等上游原料奶生产企业，也将惠及伊利(600887，Buy)和光明乳业(600597，Buy)等龙头企业，这些企业的业绩弹性大、自建牧场、价格转换能力强。

兴业证券(601377，BUY)指出，从周期性股票的投资逻辑来看，其投资的核心是把握行业的转折点，而不是企业业绩的实现。因此，目前上游原料奶企业的股票已经见底，有投资机会，投资者可以关注。

行业差异非常突出

风数据显示，在中信乳业的10家a股乳制品上市公司中，只有西部牧业和北门美(002570，BUY)两家公司在今年的半年度报告中出现净利润亏损，其余8家公司均实现盈利。

然而，由于行业景气的抑制，这些公司大多处于利润略有增加的状态。然而，尽管营收普遍放缓，伊利等乳制品巨头的利润仍保持相对较高的增长率。

根据伊利8月底发布的半年度报告，今年上半年其收入同比小幅增长0.23%，至300.87亿元，净利润同比增长19.41%，至38.07亿元。a股另一家大型乳品公司三元集团(600429，Buy)上半年实现收入23亿元，同比增长2.33%。但扣除非经常性损益后，净利润增长40.53%，达到3515万元。

在业内人士看来，虽然乳业巨头的整体收入增长率大幅放缓，但净利润却大幅增长。一方面，国际原料奶价格持续低迷，降低了企业的采购成本；另一方面，这与各公司推出的高端产品和高利润产品的比例大幅上升有关。

事实上，自中国乳制品行业告别高增长以来，行业内部的差异化逐渐凸显，产品结构的差异化是其中一个重要方面。

兴业证券指出，部分乳制品企业积极推进产品结构升级，其中高端产品利润增长大幅提高了公司利润，降低了行业需求放缓对业绩的影响。甚至，这种产品升级对企业毛利率的拉动作用在未来还会继续。

以伊利为例，其明星产品“安慕喜”室温酸奶的零售额今年上半年增长迅速，同比增长131.4%。今年，它有望成为“第一个室温酸奶品牌”。

根据ACNielsen的数据，其另一种高端产品“金典”牛奶也在迅速增长。2014年和2015年，其“金典”牛奶的销售额同比分别增长了60%和17%。它占公司收入的比例也在增加。由于2015年年金占伊利收入的比例已达到8.35%，预计到2018年将达到10.07%。

天润乳业(600419，BUY)报告净利润增长158%。作为今年乳制品行业的“黑马”，它的业绩爆炸也与其“爆炸性产品”——去年推出的阿克林酸奶直接相关。

天润乳业作为区域性乳品公司，以乌鲁木齐核心市场为主导，推出了阿克林浓缩酸奶系列新产品。该产品以其高品味和低价格迅速成为主要销售产品。

据报道，该公司日均乳制品产量为220~230吨，其中酸奶占150~160吨，阿克林浓缩酸奶占100~120吨。目前，公司已投产14条酸奶生产线，虽然比去年年底的7条增加了一倍，但仍处于产能紧张状态，公司将根据未来的生产和销售情况继续扩大生产。

天润乳业在其财务报告中表示，其业绩强劲增长的主要原因在于公司努力扩大销售市场，调整产品结构，加大新产品研发力度。

与高端乳制品和酸奶产品的市场份额不断增加相比，低端乳制品的情况不容乐观。

业内人士指出，造成低端牛奶市场困境的主要原因有两个，一是国外进口的影响。从2008年到2015年，中国进口乳制品的市场份额从6.8%上升到22.1%，新消费的80%来自进口。另一方面，乳制品的消费正在放缓。2015年，中国液态奶销售额同比增长3.6%。然而，与“十二五”期间5.1%和“十一五”期间11.1%的年均增长率相比，增速明显偏低。

上游和下游“冰与火”

除了产品结构差异，国内乳制品行业的另一个差异存在于上下游企业之间。

近两年来，国内外原料奶价格处于历史低位，导致行业利润不断向产业链下游转移，下游毛利率持续上升，上游原料奶企业业绩大幅下滑。

根据蒙牛乳业(香港股票02319) (02319.hk)发布的半年度报告，其上半年收入同比增长6.6%，但净利润同比下降19.5%。据披露，中期业绩下滑的主要原因是现代畜牧业(港股01117) (01117.hk)的拖累。业绩不佳也是蒙牛乳业高管大换血的原因之一(见10月17日发表的文章《蒙牛新总裁接手烫手山芋》)。

同样在香港上市的现代畜牧业今年也遭遇了“滑铁卢”。其中，报告的净利润损失为5.66亿元，超过了此前预测的4亿元。被称为“中国第一养牛业”的现代畜牧业自2010年上市以来，首次出现净亏损。在其公告中，该公司将性能下降归因于进口大包装奶粉和复原奶的影响，这导致了国内原料奶销量和价格的下降。西部牧业是一家a股公司，其主营业务也是上游牧场，与现代牧业相同，其中期业绩自上市以来首次出现亏损。

乳品行业上下游企业绩效的差异也直观地反映在二级市场上。

今年前三个季度，受市场风险偏好下降、通胀预期上升和行业估值偏低等因素的推动，a股市场的食品和饮料板块上涨了3.5%，成为这两个城市今年唯一实现正回报的板块。虽然自7月份以来有所调整，但与沪深300指数同期-11.4%的增幅相比，餐饮行业的超额收益率在年内达到15%，在所有行业中排名第一。

在食品饮料行业整体崛起的推动下，行业景气度较低的乳制品行业也有一定程度的反弹。尽管中信乳业指数今年下跌了-7.4%，但也比沪深300指数高出4个百分点。

该板块涨幅最大的仍是“表演黑马”天润乳业。截至10月19日，天润乳业全年增长近100%。紧随其后的是三原的份额，今年仅增长了12%。乳制品行业跌幅最大的是黄石集团(002329，BUY)。受控股股东大量套现等利润空因素的影响，该股同期股价下跌高达42%。

位于产业链上游的西部畜牧业和现代畜牧业的股价分别下跌了37%和50%，之后国际原料奶价格在7月底反弹。

在行业的“寒冬”，表现稍有提升的个股股价反弹也导致个股短期市盈率偏高。

数据显示，虽然目前a股市场乳制品公司的加权平均市盈率为28倍，处于近年来的较低水平，低于食品饮料行业目前约32倍的估值水平，但可以看出，这一较低的平均估值是由伊利(19倍)和光明乳业(38倍)这两家领先公司推动的。其他上市乳制品企业的滚动市盈率一般在40倍以上，而行业的滚动市盈率中值为62倍。

据业内人士称，经过两年多的低盘整，市场预计国际牛奶价格将在未来反弹。随着今年第三季度以来国际原料奶价格的持续上涨，业内人士预测，乳制品行业漫长的“寒冬”即将过去。

循环底部确认

今年7月以来，由新西兰乳制品巨头恒天然牵头的全球乳制品拍卖价格已连续四次上涨——这一价格被视为全球乳制品价格走势的风向标。到9月底，价格从低位反弹了约30%。虽然恒天然的拍卖价格最近有所下降，但业内普遍认为原奶价格的底部已经被确认，业内正在等待转折点。

根据工业证券的研究，自今年第二季度以来，国际市场上豆粕和玉米价格的上涨导致了饲料成本的上升，同时也抬高了生奶价格的空空间底部。目前，国际原料奶价格已经触及饲料成本底线，并在达到盈亏平衡点后有所下降。

从原料奶价格的波动历史来看，盈亏平衡点被视为新一轮牛奶价格上涨的起点。在前两个周期，国际牛奶价格在2009年和2012年跌破盈亏平衡点，但牛奶价格突破盈亏平衡点的状态是不可持续的。随着牲畜被宰杀，牧场的生产能力被剥夺，牛奶价格将再次上涨。

此外，全球乳制品行业已经停产半年多，与前三年相比，牛奶价格周期的底部已经延长了一年。因此，从时间周期来看，牛奶价格的自下而上将随时到来。

在乳制品行业周期中，减产趋势的确立被视为触发国际牛奶价格中期拐点的另一个指标。历史上，主要出口国产量的下降是国际牛奶价格上涨的主要指标。减产趋势确立后，牛奶价格将出现中期拐点。从目前情况来看，出口国保持减产的趋势越来越强，这也成为市场判断牛奶价格中期拐点的依据。

同时，业内人士指出，考虑到价格上涨的滞后性和库存等因素的综合影响，国际奶价变化对国内企业的影响仍存在一定的时滞。

从历史经验来看，国内原料奶周期普遍落后于国际原料奶周期两个季度。也就是说，如果国际牛奶价格在今年第四季度迎来周期拐点，那么明年第二季度之后，中国的原料奶价格也将出现拐点。

然而，从周期性股票投资的逻辑来看，兴业证券指出，周期性股票投资的核心是把握拐点，而不是实现企业业绩。因此，上游原料奶企业的股票已经见底，有投资机会，所以投资者可以考虑参与。从西部牧业和现代牧业过去两个月的股价表现可以看出，在第三季度业绩亏损前信息发布后，两家公司的股价已经开始反弹。

中信证券(600030，BUY)(香港股票06030)判断，原料奶价格的大幅上涨周期预计将在2017年到来。在此之前，本轮国际原奶价格将在今年10-11月再次小幅下跌，可能有更好的低水平布局机会。

二维选股

在国际牛奶价格周期上涨的预期下，建议投资者从产业周期和消费升级两个维度选择乳制品行业目标，特别是那些具有高表现弹性和净利率提高的空，值得投资者关注。

同时，考虑到原料奶价格的上涨会在一定程度上增加下游企业的成本，转移能力弱的企业的毛利率可能会受到影响。因此，在整个产业链中具有竞争优势(Aiji、净值、信息)和全球资源整合能力的龙头企业，未来增长趋势更为清晰，也被视为最佳投资目标。

考虑到上述因素，《投资者新闻》的研究者选择了伊犁和西部畜牧业作为投资者的参考。

伊利股份有限公司是中国乳制品行业当之无愧的领导者。公司不仅具有整个产业链的优势和转移成本的能力，而且估值水平较低，受到市场的广泛青睐。9月中旬，阳光保险公司发布了伊利股份的广告，以刺激市场。然而，在业内人士看来，不难理解，伊利在维凡科的良好表现、低估值和分散的股权结构，使其成为保险基金的首选目标。

从基本面来看，伊利股份确实是一个不错的金融投资目标。在过去两年的行业调整中，伊利的业绩逆势增长。2015年，公司营业收入超过600亿元人民币，位列世界乳品企业前8名，成为中国乃至亚洲迄今为止乳品企业排名最高的企业。即使在今年上半年，当乳品企业整体进入衰退时，伊利实现净利润约32亿元，同比增长20.63%，是一只地地道道的优质蓝筹股。

东方证券(600958，BUY)(香港股票03958)指出，原料奶价格的下降和产品结构的不断升级极大地提高了伊利股份的毛利率；同时，凭借突出的品牌和产品优势，市场结构稳定，公司的销售费用率也由空.下降因此，预计未来伊利的盈利能力将继续提高，预计公司的净利率将达到10%-15%。预计2016年伊利股票将继续被修复为25倍市盈率，相当于22.25元的目标价，维持“买入评级”。

虽然西部牧业是三支备选股票中唯一出现业绩亏损的公司，在中期报告中报告了第一次亏损后，公司继续发布第三季度业绩下滑预测，称1-9月份上市公司股东应占净利润同比下降-400%至-386%，预计亏损5500万至5800万元。然而，其亏损的核心原因是公司生产的鲜奶受到大量进口奶粉和进口常温牛奶的影响。国内鲜奶价格持续走低，但饲养成本并没有降低，这对公司的水产养殖业产生了巨大的影响。

在这方面，行业研究人员分析说，目前的大规模牧场已经度过了最糟糕的时期。鉴于2017年牛奶价格逆转的可能性很大，上游牧场将直接受益于原料奶价格的上涨。西部牧业作为a股市场上奶牛存栏量最大的乳品企业，不仅可以提升公司鲜奶业务的盈利能力，还可以从成本优势中获益，无疑是a股市场牛奶价格上涨的最大受益者。

中信证券指出，上市之初，西部牧业只是一家原料奶供应商，现在已经发展成为集饲料综合利用、良种繁育、畜禽养殖、乳制品和肉制品加工销售为一体的全产业链大型乳品企业。目前，公司两个子公司都有具有婴幼儿配方奶粉生产资质的乳品企业，未来将享受二胎政策带来的奶粉消费增长红利；其布局中的肉牛业务和“每年进口10万头澳大利亚牛的隔离屠宰项目”也将很快投入生产，这将有助于提高公司未来的业绩。

中信建设投资预测，西部畜牧业的表现预计将在今年见底，明年开始回升。鉴于该公司已站在原料奶价格上涨的风口浪尖，并叠加了见底的预期，该公司获得了目标价格为22元的“买入评级”。