拆解云锡债转股：以基金模式撬动社会资本

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昨日，随着中国建设银行与云南锡业集团控股有限公司正式签署债转股投资协议，此次债转股的面纱正式揭开。

近年来，债转股已成为市场热点，各方关注。国务院10月10日发布的相关文件给出了债转股市场化的关键词，一切由市场决定。然而，国家商报记者注意到，市场对于如何进行债转股仍有疑问，我怀疑债务的风险是否真的可以转化为股票的机会。

昨日(10月16日)，随着中国建设银行与云南锡业集团控股有限公司(以下简称“云锡集团”)正式签署债转股投资协议，此次债转股的面纱正式揭开，市场关注的问题得到澄清，长期可投资资金的人们迎来了新的机遇。

记者注意到，在云锡债转股的样本中，一些市场担忧似乎以前没有出现。

首先，样本没有将银行债权直接转换为银行在云锡集团的持股，而是采用基金模式，主要吸收社会资本帮助云锡集团偿还债务；二是这次主要是“转移”云锡集团的债务，而不是建行的债务；第三，债权转股权不一定对应原债务单位，而是云锡集团的优质板块和资产。

有分析师指出，在当前资产配置不足的背景下，建行与云锡集团的跨债转股模式将消除市场担忧，同时，如果转换后的股份所对应的优质资产在未来运行良好，可能会打开一个良好的投资渠道。

转换项目对应于高质量资产

10月16日，建行与云锡集团在总行正式签署债转股投资协议。这也是10月10日国务院出台市场化债转股指导意见后，中国第一个地方国有企业债转股项目。

记者了解到，云溪债转股项目是建行与云溪集团8月15日签署的杠杆降低框架协议的一部分。其中，有五个项目，10月16日签署的协议签署了其中的三个，涉及50亿元的资本规模。

建行债转股项目组组长、总行信贷审批部副总经理张在接受《商业日报》采访时表示，此次合作采用的是资金模式，云锡集团之所以被选为市场化债转股的目标，是因为云锡集团“遇到了暂时的困难”，但未来发展前景良好。

同时，他表示，云锡集团的可转换债券项目总额为100亿元，分两个阶段实施，50亿元项目的第一阶段于当天签署。

在操作层面，建行和建行信托负责本项目，建行负责寻找客户和协商协议，建行信托负责资金管理，资金来源主要是社会资本。银行也会给一些钱作为原始资本，但数量很少。

值得注意的是，该基金筹集的资金最终将用于清偿债务，但为了避免道德风险，主要用于清偿建行以外的债权。此外，这种债转股的一个主要特点是，债务和股票的业务部门不是一一对应的。用张的话说，是“本单位的债务，转让的股份不一定是本单位的”。

事实上，根据投资协议，建行将利用基金模式筹集社会资金，投资于盈利前景良好的云西集团的板块和优质资产。云锡集团董事长张涛也表示，债转股资金将用于投资云锡集团盈利前景较好的行业，如优质矿产采矿权、锌、铟等贵金属的开采和冶金，推动云锡集团建设世界最大的锡基、锡化工新材料产业基地和铟系列材料省级产业基地，实现企业转型升级(爱吉、净值、信息)。

据他在官方网站上介绍，云锡集团是世界上最长、最完整的锡生产企业。它的前身是清政府在光绪九年(1883年)建立的，至今已有130多年的历史。目前，云锡集团拥有40多家全资和控股子公司，其产业链延伸至铜、铅、银等贵金属，甚至房地产行业。本集团下的两家上市公司为锡业股份有限公司(000960，收购)和贵研铂业股份有限公司(600459，收购)。

根据云锡集团披露的2016年半年度报告，集团总资产为525亿元，总负债为435亿元，公司负债率为82.85%。张涛在会上表示，第一笔债转股资金到位后，可以为集团节省数亿美元的财务成本。张还指出，目前的项目是预先规划好的

张涛表示，云锡集团希望将债务转换为股权，以摆脱目前的周期性困难。此前，云锡在其发展战略中主要侧重于锡业，并从事其他一些非专业化行业。例如，投资房地产给该集团的基金带来了压力。加上有色金属行业的动荡，资金链紧张，建行的投资可以有效改善这种局面。

尽管如此，云溪集团似乎对未来仍充满信心。根据集团提出的最新目标，预计到2020年，公司将以不低于810亿元的收入和不低于23亿元的利润回报投资者。然而，国家商报记者注意到，2015年，云锡集团的收入约为419亿元。如果你想在5年内翻一番，恐怕并不难。

此外，记者了解到，云锡集团债转股中的“债务”主要是成本相对较高、抵押条件苛刻、期限结构不匹配的债务。投资退出也以市场为导向，打破了刚性赎回。也就是说，进入云溪债转股项目基金后，市场资本也有亏损的风险。

对此，张表示，(转股)股东可以对被投资企业的经营提出绩效条件，要求其在未来几年内达到一定的收入水平。如果不符合协议中的企业管理条件，投资者有权要求大股东或集团回购股份。

张进一步指出，非上市公司也可以是上市公司。记者注意到，云溪实施债转股后，云溪集团旗下上市公司云溪的股价一度大幅上涨，表明市场对债转股更加关注。

关于投资基金的来源，张告诉记者，主要是市场基金，包括一些适合长期投资的机构投资者，如养老金，以及一些高端个人投资者的理财基金。

张强调，从行业的经济周期来看，建议投资者将投资期限定为五年。此外，银监会对商业银行有资本管理要求。目前，建行正在向监管部门汇报，希望将银行在债转股中提取少量资金的期限从两年调整为五年。否则，根据目前的监管要求，超过两年后将产生12.5倍的资本。

张明在合同中说，虽然目前没有不良贷款项目，但不排除将来会涉及这些类型。如果涉及后者，债务委员会将需要协调。"我们也以开放的心态与其他债权人合作."