可交换债权：地方融资变革新风向标

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随着市场化债转股指导意见的出台，完善地方投融资机制成为热点。近年来，江苏省泰州医药高新区建立可交换债务基金引起了市场的关注，成为地方政府投融资改革的新趋势。

据业内人士介绍，该基金在中国首创了“债务%2b股票期权”模式参与政府投融资，不仅实现了政府低利率的债务融资，而且解决了政府融资平台引入战略投资者和资产并购的目的，有力地推动了城市投资公司从“借新还旧”的融资工具向以基础设施和战略性新兴产业为重点的国有资本投资运营公司(Aiji、净值、信息)转变。

创新退出机制

该基金落户的江苏省泰州医药高新区，是中国第一个国家医药高新区。2015年底，泰州市设立医药高新技术有限公司(以下简称“医药高新”)作为整体上市主体，计划在三至四年内登陆a股主板。医疗高科技作为一个新兴的政府平台，有着巨大的融资需求。在此背景下，以政府产业基金为重点的投资机构昆山资本设计了一套医药高科技“融资+金融情报+并购+上市”的综合解决方案。昆山资本在高新区设立了M&A可交换债务基金，规模达10亿元，目前已达5亿元。该基金的期限为2+1+n年，实际期限取决于基金投资的退出。

该基金以可交换债务的形式投资于拟上市的医药高科技公司的股东A公司。一方面，该基金用于替代甲公司的股票高成本贷款，并在限制性标的物解除后注入医药高科技；另一方面，它被用来在市场上购买高质量的医疗资产进入上市公司。这里的“可交换债权”是指A公司在资金前期的债权投资，利率明显低于市场平均水平。同时，基金公司有权按照协商确定的价格将其对甲方的部分债权转换为甲方持有的医药高科技股权。可交换债权本质上是一种带有期权的金融衍生产品，符合公开市场发行可交换债券的原则。

昆山首创股份合伙人周代数介绍说，该基金的创新之处在于退出机制的设计，交易结构解决了投贷联动和债转股的风险收益平衡问题。基金合同规定，基金存续2年期满后，昆山资本作为基金管理人，有权决定基金持有的债权是否部分转换为金融家A公司持有的医药高科技股权，如果基金管理人决定不转换为股权，则在3年的融资期限届满时，A公司必须清偿基金持有的全部债权。如果基金管理人决定将基金持有的债权转换为股权，具体的转换时间、价格、债权比例和股份处置按照协商的转换方案执行。对该基金的投资者lp(有限合伙人)而言，医药高科技上市的预期高收益转换选项弥补了债务融资的低收益。

根据周代数，除了医药行业，这种模式将在下一步扩展到ppp模式。目前，中国大力鼓励社会资本和各类企业以ppp和特许经营的形式参与公共事业。相比之下，污水处理、垃圾焚烧和收费公路等商业项目对社会资本参与的热情更高。对于非经营性项目，可以通过产业基金方式参与ppp项目中spv公司的资本，也可以通过可交换债券参与国有企业重组和国有控股上市公司增资扩股。

推进市场化融资模式创新

对于这种新型的地方融资平台，一些私人投资者认为这是一个值得鼓励的创新方向。这种内含期权的金融衍生产品不仅在固定收益中具有“防御性”，而且在未来股票上涨中具有攻击性，属于既有收入保障又有上涨弹性的绝对收益品种。同时，与同类可转换债券(Aiji、净值、信息)和股票质押式回购相比，它具有融资成本低、融资周期长、质押率高、对现有股权无稀释效应等优点，有助于企业或融资平台拓宽融资渠道。

好买基金研究中心研究总监曾凌华认为，由于上述可转换目标不是已经上市流通的公司股票，而是即将上市的融资平台股票，由此带来的问题是债券持有人需要承担换股在约定期限内不能自由流通的风险。确切地说，这更接近于私募股权中债转股的融资方式。他解释说:“债转股的做法在国外非常流行，比如国际知名的橡树资本。”他们管理着许多类似的“应付债务”和“可转换债券”业务，包括高收益债券和垃圾债券等另类投资产品。”通过这些独特和创新的投资策略，橡树资本目前管理着1000亿美元的资产。

对于这种创新方式，曾凌华认为，关键的一点是，投资者需要对融资公司的资质、运作方式、债券质量、转换概率等有一个透彻的了解。，并能够承担因公司未能如期上市而带来的流动性风险。

上海和盛资产管理有限公司投资经理徐华表示，与传统的城市投资债券模式相比，可交换债券的融资需要股权信用增级质押，而目前的城市投资债券不需要任何信用增级措施，融资成本足够低。因此，这种新模式不难“挑战”传统模式，它仍处于补充而非替代的状态。

中国资本市场50人论坛(智库)副秘书长王认为，该基金首次将可交换债券引入中国政府融资计划，打破了过去“平台融资、金融覆盖、借新还旧”的循环。可交换债务资金的债权非常适合城市投资公司基础设施建设的低收益特征，债转股的选择符合战略性新兴产业的高增长、高收益特征。因此，政府可交换债务基金的“低收益债权+高收益股权”与地方城市投资向“基础设施+新兴产业”投资运营公司转型的战略趋势紧密吻合，这一模式值得其他政府融资平台借鉴。