高估的资产价格 随时可能大幅回调

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[在全球流动性拐点真正形成之前，全球货币政策必须经历一个在宽松方向上边际力量不断减弱的过程。在这一过程中，被高估的资产价格随时可能被大幅回调]

金融危机爆发八年后，全球宏观进入“混乱时代”，经济增长重心下降，传统模式被打破但未被确立，经济问题被政治化，不确定性被聚集，“黑天鹅”频频出现。在这种背景下，在短期波动中把握长期趋势，在海量噪声中识别趋势信息变得越来越重要和困难。

10月，国际货币基金组织(基金组织)发布了最新的《全球经济展望》报告，同时更新了《世界经济展望》数据库。一方面，国际货币基金组织的权威研究证实了我们以前的一些重要判断。例如，imf大幅下调了美国经济增长预测，肯定了中国经济的增长表现，这进一步支持了我们对美国贝弗里奇曲线和中国经济短期反弹的研究逻辑；另一方面，基于weo数据库，我们发现或证实了一些重要的趋势，如多样化的上升趋势和全球化的衰退趋势。这些真正基于全球视角的“大趋势”，将对国际资本流动和全球资产配置产生深远影响。

多样化高潮

多元化是指全球经济增长势头更加分散、驱动因素更加丰富、区域增长更加均衡的发展模式。虽然多元化有利于全球资源(爱情基础、净值、信息)的优化配置，并被普遍认为是大势所趋，但实际上，多元化也是一个复杂的跌宕起伏和周期性波动的过程。

2011年至2015年，由于危机的扭曲，全球经济多元化呈现阶段性衰退，新兴市场经济体增速领先于发达国家，剪刀差从2011年的4.57个百分点降至2015年的1.94个百分点。然而，随着危机对新兴市场的“闭环影响”逐渐减弱，非常规货币政策对美国经济的实际影响由积极转为消极，全球经济自2016年以来再次进入多元化高潮阶段。全球化浪潮的兴起表现在两个方面:

一方面，新兴市场已经复苏并变得比发达国家更强大，全球经济增长的驱动力再次从传统地区转向范围更广、更深的新兴地区。根据国际货币基金组织的预测数据，2016年，新兴市场经济体的增长率领先于发达国家，增长剪刀差在过去五年首次扩大，达到2.6个百分点。2017年，增长剪刀差预计将进一步上升至2.8个百分点，2020年，预计将逐步上升至3.38个百分点。

另一方面，美国经济不再突出，全球经济正在大分化过程中盛开。由于美联储过度偏离审慎的传统路径，以及内生经济增长势头减弱，2014年至2015年美国经济“周期性领先”的相对优势在2016年底结束。在2016年10月的最新预测更新中，国际货币基金组织将其对美国经济增长的预测下调了0.6个百分点，至2016年的1.6%，2017年下调了0.3个百分点，至2.2%，在所有主要经济体中排名第一。imf在下调美国经济预测的同时，上调了欧元区、德国、日本以及整个新兴市场的经济增长预测，表明全球经济的边际变化趋向于“星星之火，可以燎原”。

全球化的低潮

一个充满鲜花和活力的世界更有可能是相互关联的。因此，多元化是全球化的物质基础，多元化的潮流变化往往引领着全球化的潮流。2016年，正是在这样一个微妙的时间点:多元化由退潮转向涨潮，而全球化退潮在拐点形成前迎来高潮。

一方面，全球贸易增长率继续低于趋势水平。2016年，全球贸易增长率预计为2.28%，为七年来的最低水平；世界、发达国家和新兴市场的出口增长率估计分别为2.22%、1.84%和2.89%，均处于危机以来的绝对低位；2017年，尽管全球贸易增长率预计将小幅反弹至3.76%，但仍明显低于1980年至2015年5.42%的历史平均速度；世界、发达国家和新兴市场的出口增长率预计分别为3.51%、3.46%和3.61%，也低于5.43%、5.26%和5.73%的历史平均速度。

另一方面，全球贸易的增长率明显低于预期。10月份，国际货币基金组织将2016年和2017年的全球贸易增长预测分别比7月份的预测下调了0.4和0.1个百分点；其中，国际货币基金组织将2016年发达国家和新兴市场的进口增长率分别下调了0.4个百分点，将发达国家和新兴市场的出口增长率分别下调了0.5和0.2个百分点。数据显示，无论是全球、发达国家还是新兴市场，全球化退潮的实际情况都比预期的更加严峻。全球化退潮和高潮的趋势是如此明显，以至于国际货币基金组织在其展望报告中专门用了单独的一章来分析贸易增长放缓的原因。根据国际货币基金组织的分析，保护主义的兴起、全球价值链的收缩和传统贸易模式的自然成熟是全球化浪潮消退的重要原因。

我们认为，全球化退潮的另一个主要原因是多样化的早期退潮。在多元化的退潮中，新兴市场面临着汇率危机、资产泡沫和债务困境的综合挑战。作为全球化最具活力的驱动因素，新兴市场的内生衰退导致全球化的促进作用减弱。基于这一逻辑，在目睹全球经济多元化悄然兴起的背景下，我们对全球化的未来仍有信心。虽然全球化的退潮在2016-2017年迎来了高潮，但新一轮的全球化必将在未来迎来。

潮汐涨落，避免裸泳

对于长期价值投资和大规模资产配置，趋利避害是前提。然而，很难跟上这一趋势。比跟随趋势更困难的是在复杂趋势的环境中识别趋势并跟随趋势。从2016年到2017年，全球经济正处于多元化涨潮和全球化退潮的复杂阶段。从全球角度考虑基本问题，我们建议:

首先，为了避免“裸泳”，可能有必要改变过去几年极其稳定和成功的投资方向。多元化已经开始兴起，美国经济的相对实力正在消退，新兴市场正再次成为增长的主要引擎。尽管经济基本面的变化不会立即导致资本市场的瞬时调整，但它最终将影响全球资本流动的长期格局。事实上，最近，我们已经看到了金融资本从发达国家流向新兴市场的趋势，从数据方面来看，如epfr，预计这将继续并推动新兴金融市场的相对表现。

其次，为了避免“裸泳”，我们可能需要辩证地理解全球流动性的拐点。一方面，非常宽松和极低利率之所以成为全球现象，很大程度上归因于长期实际利率的中央下降，这意味着全球流动性转折点不会很快到来，而低利率悄悄地构成了一种“新常态”；另一方面，非常规货币宽松也有其局限性，imf在其最新报告中也强调，宏观经济政策需要“三管齐下”，即“支持紧缩货币政策的金融政策和结构性政策”。在全球流动性拐点真正形成之前，全球货币政策应该经历一个边际强度向宽松方向不断减弱的过程，在此过程中，被高估的资产价格随时可能大幅回调。

第三，为了避免裸泳，我们可能需要高度警惕经济风险向政治风险的加速演变。最危险的时刻往往是黎明前的黑暗。在多元化浪潮高涨和全球化浪潮消退的共同作用下，主要经济体分化加剧，全球治理改革和全球政策协调难度加大，以邻为壑的氛围将更加强烈，民粹主义和孤立主义将继续抬头，复杂而棘手的经济问题将容易转移到地缘政治层面，经济世界将增加更多不可控制的风险因素。

(作者是中国工商银行国际研究部主任)