资本何处流 贬值几时休？

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核心提示:央行似乎正试图释放贬值压力，让汇率更接近均衡。未来稳定汇率，必须抑制房地产泡沫，严格遵守房地产调控，加快国有企业改革，提高效率，释放经济潜力，这是解决长期汇率贬值问题的根本途径。

海通宏蒋超，顾晓晓，，李

摘要:

今年以来，人民币汇率经历了跌宕起伏。它呈现了哪些新功能？资本流出量有多大？未来汇率趋势的关键是什么？本报告回顾了今年以来的汇率和资本外流趋势，并分析了这些问题。

贬值是一个新把戏，外汇储备仍在下降。在这一年中，有三次货币贬值，显示出新的特点。今年以来，人民币兑美元汇率整体上经历了三波贬值，并呈现出新的特点，即当美元指数走强时，人民币对美元和其他货币一起贬值，人民币指数保持稳定；当美元指数走弱时，人民币对其他货币和美元一起贬值，但对美元的汇率相对稳定。央行似乎打算释放贬值压力，让汇率更接近平衡。

外汇储备大幅下降，资本继续外流。2016年外汇储备继续下降，前十个月累计下降2097亿美元，但低于去年同期。前三季度，央行的外汇占款为1.94万亿元，但这一数字可能低估了外汇总量的下降，资本外流的压力仍然相对较高。

双重盈余的局面出现逆转，国际收支状况恶化。从国际收支情况可以看出，2014年前中国经常账户和金融账户出现了双顺差，但2014年后，经常账户顺差收窄，金融账户由顺差转为巨额逆差。经常项目:盈余略有下降，流入减少。今年前三季度，中国经常项目顺差从去年同期的2387亿美元下降到1747亿美元，降幅为27%，贸易顺差收缩是导致这一变化的最重要因素。其中，由于旅游支出的快速增长，中国的服务贸易逆差迅速扩大。财政账户:赤字再次上升，流出逐渐增加。前三季度，中国非储备资本和金融账户赤字高达3798亿美元，同比增长19%。其中，外国直接投资自2009年以来创下新低，而对外直接投资同比增长45%，导致直接投资赤字扩大；证券投资余额受资本市场走势影响明显，仍处于亏损状态；海外国内贷款负债持续下降，其他投资项目成为金融账户赤字的主要来源。

资本账户的紧缩使得难以防止不稳定的资本外流。不稳定资本外流在第三季度略有增加。据我们测算，2015年中国不稳定资本流出规模达到9000亿美元，扣除外债结构调整影响后的流出规模也达到6000亿美元。今年前三季度，不稳定流出规模不足3000亿美元，但从单个季度来看，第三季度流出压力较第二季度有所增加。

资本账户紧缩使得难以防止隐性外流。在汇率贬值和资本外流的压力下，中国收紧了资本账户，但资本外流的途径仍然很多。例如，自去年以来，中国内地对香港的进口飙升，出口下降，或者与虚假贸易有关。

汇率贬值是无用的，它可以抑制房价泡沫。近期人民币汇率的贬值既受到内部因素的影响，也受到外部因素的影响。从外部来看，美联储加息预计将大幅推高美元指数，人民币兑一篮子货币将面临贬值压力。在内部，人民币贬值与金融账户下的资本外流高度相关。在过去的两年里，中国的经济增长下降了，而房价却飙升了。全球价格比较导致资本从国内市场流出，这是汇率贬值压力的一个重要原因。然而，人民币贬值对经济增长没有什么好处。首先，中国今年的汇率大幅下降，但其出口仍呈负增长，这是由于当前全球贸易量萎缩，因此出口贬值的边际改善非常有限。其次，根据德国、日本和韩国的经验，汇率更多的是经济增长的结果，而不是推动经济增长的原因。当经济和出口强劲时，汇率强劲，而当经济疲软时，汇率疲软，而不是相反的关系。最后，美国新总统特朗普宣称将中国列为汇率操纵国。如果人民币对美元贬值太多，将不可避免地导致更多的经济和贸易阻力。未来稳定汇率，必须抑制房地产泡沫，严格遵守房地产调控，加快国有企业改革，提高效率，释放经济潜力，这是解决长期汇率贬值问题的根本途径。

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今年以来，人民币汇率经历了跌宕起伏。它呈现了哪些新功能？资本流出量有多大？未来汇率趋势的关键是什么？本报告回顾了今年以来的汇率和资本外流趋势，并分析了这些问题。

1.贬值带来了新的变化，外汇储备仍在下降

1.1年的三次贬值浪潮，呈现出新的特点

今年以来，人民币对美元汇率整体上持续贬值，大致可分为三波。2016年1月至10月，离岸人民币对美元贬值2.2%，在岸人民币贬值3.7%。在此期间，贬值可分为三波。第一波是年初人民币汇率大幅贬值，但此后，随着美联储加息的持续推迟，人民币汇率稳定下来并大幅升值。第二波是6月份的英国退出欧盟导致美元指数飙升，人民币贬值。第三波是自去年10月以来，美国加息的预期增加，英国退出欧盟和意大利公投加剧了欧洲风险，美元指数再次飙升，人民币兑美元汇率继续贬值，这一波人民币兑美元汇率创下了6年来的新低。

通过研究汇率指数，我们可以发现今年人民币汇率走势有新的特点。根据中国外汇交易中心的人民币汇率指数，今年上半年人民币对主要货币的汇率正在走弱，这是因为今年上半年美国的加息幅度明显低于预期，主要货币对美元大幅升值，但人民币仍对美元保持密切关注。自今年下半年以来，自6月和10月以来，人民币对美元的两轮贬值都是由美元指数走强造成的。人民币没有密切关注美元，而是保持汇率指数基本稳定，并对美元贬值。

因此，今年人民币走势的新特点是:当美元指数走强时，人民币对美元和其他货币一起贬值，人民币指数保持稳定；当美元指数走弱时，人民币对其他货币和美元一起贬值，但对美元的汇率相对稳定。因此，无论是收盘价还是一篮子货币的汇率，人民币都只是一个参考，央行似乎在试图释放贬值压力，使汇率更接近均衡水平。

1.2外汇储备大幅下降，资本继续外流

自2016年以来，外汇储备持续下降，但幅度小于去年。截至2016年10月底，官方外汇储备余额为3.12万亿美元，连续四个月下降，但总体下降幅度远低于2015年下半年。今年前十个月，外汇储备同比下降2097亿英镑，去年同期为3175亿英镑。此外，美元指数的走强和全球债券市场的普遍下跌也将导致外汇储备的下降。因此，尽管今年资本也在流出，但这不是唯一的原因。

外汇账户也在下降，央行可能低估了总体下降。去年，中国金融机构的外汇占款为2.82万亿元，其中央行的外汇占款为2.21万亿元。今年，央行不再发布金融机构对外占用的全面数据，前三季度央行对外占用下降1.94万亿元。通过研究外国占领的历史数据，我们发现，在15年内，811汇率改革前，中央银行口径占整个口径的比重保持相对稳定，但随后迅速从91%上升到94%以上。因此，央行不再公布全面的外汇占款数据，或打算利用更多银行的外汇头寸来管理汇率和资本外流压力。如果我们按94%的比例来估算全口径的外资下降，前三季度外资下降总量已经达到2.21万亿，表明资本外流的压力仍然比较大。

那么，哪些资金流入，哪些流出？国际收支只是描述了跨境资本流动的总体情况。首先，我们从这个角度分析了我国面临的资本外流压力。

2.双重盈余的局面出现逆转，国际收支状况恶化

从国际收支情况可以看出，2014年前中国经常账户和金融账户出现了双顺差，但2014年后，经常账户顺差收窄，金融账户由顺差转为巨额逆差。从今年情况看，前三季度经常账户盈余为1747亿美元，同比下降26.8%；非储备金融账户赤字为3794亿美元，同比上升18.7%，其中第三季度赤字为2073亿美元，为金融账户赤字新高。

2.1经常项目:盈余略有下降，流入减少

受贸易顺差下降的影响，中国经常账户顺差在2016年出现萎缩。今年前三季度，中国经常项目顺差从去年同期的2387亿美元下降到1747亿美元，降幅为27%，贸易顺差收缩是导致这一变化的最重要因素。根据海关总署的数据，由于全球经济疲软和贸易量萎缩，中国出口连续16年仅一个月出现同比正增长，而商品价格上涨和国内经济短期好转推高了进口额，出口继续下滑，进口下降幅度收窄。在前三个季度，中国的贸易顺差同比下降了31%。

值得注意的是，由于旅游支出的快速增长，中国的服务贸易逆差迅速扩大。今年前三季度，中国服务贸易逆差为1830亿英镑，比去年同期增长28%。其中，旅游支出逆差高达1684亿元，占服务贸易逆差总额的92%；然而，作为服务贸易顺差主要来源的加工服务贸易顺差大幅收窄，前三季度仅136.4亿美元，同比下降8.5%。

一方面，旅游赤字的增加是由于中国出境旅游人数的快速增长，旅游目的地越远，支出越大，出国留学时间越长，居民从银行购汇也列在这一项下；另一方面，在过去的14年中，外管局的差旅支出统计已经从以往基于伙伴国数据的计算转变为对外支付、海外刷卡和现金计算，统计数据也更加完整。

2.2金融账户:赤字再次上升，流出量逐渐增加

2016年，中国的资本和金融账户赤字加速飙升。中国的金融账户长期保持顺差，这表明海外对国内市场的净投资正在增加。然而，自2014年以来，财政账户出现赤字，赤字金额从每季度不到500亿美元扩大到目前的2073亿美元。今年前三季度，中国非储备资本和金融账户赤字达到3798亿美元，同比增长19%，全年赤字可能再创新高。

总的来说，近两年来，非储备金融账户的主要分项由盈余转为赤字。此外，从历史的角度来看，金融账户和人民币汇率的变化是相互因果、高度相关的。人民币升值时，资本流入和金融账户盈余扩大，而人民币贬值时，资本流出和赤字逐渐增加。2014年之前，人民币处于升值阶段，直接投资、证券投资和其他投资均出现净流入。自14年上半年以来，随着人民币小幅贬值，顺差开始急剧萎缩，并逐渐转为逆差。去年811汇率改革后，人民币对美元贬值，逆差迅速扩大。

从具体分项来看，直接投资已由盈余转为赤字。长期以来，中国对外直接投资规模远大于对外直接投资规模，但2015年第三季度对外直接投资首次超过对外直接投资，出现逆差。今年前三个季度，外国直接投资创下2009年以来的新低，而对外直接投资同比增长45%，导致直接投资赤字扩大，第三季度达到314亿美元。国内经济增长放缓和人民币贬值预期是国内企业走向世界和外资流入减少的重要原因。

证券投资的平衡明显受到资本市场趋势的影响。自去年6月股市异常波动以来，证券投资项下的资金也流出了。2015年6月股市崩盘后，国内居民海外证券投资快速增长，去年第二季度增长321亿美元，今年上半年每个季度增长150多亿美元。即使在2008年，增长率最高的时候，一个季度的最高增长率也只有136亿。与此同时，去年第三季度，海外对国内证券的投资由增加转为减少，今年第一季度减少了近200亿美元。因此，自去年第二季度以来，证券投资项下的资金净流出约为1000亿元。

其他投资项目是中国财政账户赤字的主要来源。其中，货币和存款在去年下半年出现巨额赤字，今年上半年转为少量盈余。这主要是由于去年下半年人民币贬值的压力，居民持有的外币及其境外存款增加，而非居民持有的人民币及其境内存款减少。今年上半年，人民币汇率总体稳定，货币和存款项目逆差收窄。

其他投资贷款项目的变化反映了中国企业外债结构的调整。从贷款项目的资产方面来看，中国对非居民的贷款债权长期增加，2015年第四季度仅减少375亿美元，总体保持稳定。因此，主要的变化是负债。2014年第三季度之前，境外国内贷款负债继续增加，但随后开始下降，到今年第二季度末累计下降近3100亿美元。美联储加息和人民币贬值压力是当前国内债务偿还潮的主要推动力。根据国家外汇管理局公布的国际投资头寸表，目前中国的海外贷款负债只有3043亿美元，预计未来贷款项目下的资本流出将会放缓。

3.资本项目的收紧很难防止不稳定的资本外流

3.1资本流出不稳定，第三季度边际增长

资本流动大致可以分为两类。一是相对稳定的资本流动，如进出口贸易的国际收支和直接投资的流入流出，这些都是相对稳定的外汇储备来源；另一种是不稳定的流动，它受一个国家的经济、汇率和金融市场的影响很大。外债贷款偿还、热钱流入和流出、资本外逃等。所有这些都属于这部分流动，而有些流动往往是政府无法控制的。没有统一可靠的方法来估计不稳定的资本流动。我们关注外汇储备和外汇持有量的变化，从中扣除经常项目和直接投资余额，其余部分视为不稳定资本流动。

今年，中国不稳定的资本外流压力低于去年，但在第三季度有所增加。从外汇储备来看，在2014年人民币贬值的压力下，中国不稳定资本流出规模开始增大，并在去年第三季度和第四季度达到峰值。据我们测算，虽然2015年外汇储备仅下降了5000多亿美元，但考虑到经常账户盈余和直接投资，不稳定资本流出规模达到9000亿美元，即使扣除3000多亿美元的外债重组，剩余流出规模约为6000亿美元。今年以来，资本外流的压力大大减缓。前三季度不稳定流出规模不到3000亿美元。然而，从单个季度来看，第三季度的资本外流压力比第二季度有所增加。

由于外汇储备的变化不仅受到资本流动的影响，还受到估值因素的干扰，我们还利用外汇账户和结售汇数据对资本外流的压力进行了测算，发现结论基本一致。据估计，去年外汇占不稳定资本外流的5.3万亿元，扣除外债结构调整后也是3.3万亿元。流出量在今年第三季度也再次增加。16年来，银行代客户结售汇逆差从去年的每月429亿美元下降到266亿美元，扣除经常项目和直接投资结售汇后的逆差也从每月163亿美元下降到每月139亿美元。然而，自9月份以来，代客户即期结售汇逆差扩大至269亿美元，远期逆差扩大至112亿美元，资本外流压力再次显现。

3.2资本项目的紧缩使得难以阻止隐性外流

在汇率贬值和资本外流的压力下，中国收紧了资本账户。例如，居民购买外汇的数量没有变化，但操作变得更加严格，而且仅限于在香港购买保险。然而，资本外流的方式仍然很多。贸易、经常账户下的收入和经常转移、金融账户下的直接投资、地下银行、比特币交易等。都可能成为资本外流的渠道。

例如，自去年以来，中国内地对香港的进口飙升，出口下降，或者与虚假贸易有关。mainland China和香港之间的贸易非常特殊。由于转口贸易的存在和统计口径的差异，内地对香港的出口一般高于香港从内地的进口，而内地从香港的进口则低于香港对内地的出口。虽然统计数字有很大的差异，但趋势基本上是一样的，所以我们不妨以香港的贸易数据作为比较基准。由于虚假贸易转移资本的动机，大陆商人往往高估进口价格，低估出口价格。根据海关总署的统计，今年首十个月，内地从香港的进口货量较去年同期上升百分之七十八，而香港对内地的出口则下跌。与此同时，与香港的统计数字相比，内地统计数字的出口也在下降，这可能与内地资本外流有关。

4.汇率贬值是无用的，它抑制了房价泡沫

近期人民币汇率的贬值既受到内部因素的影响，也受到外部因素的影响。从外部来看，美联储加息预计将大幅推高美元指数，人民币兑一篮子货币将面临贬值压力。然而，当前市场预计美联储在12月加息的可能性高达95%。根据历史经验，美联储加息后，美元指数往往会走弱，因此预计这部分压力在未来将会减弱。在内部，人民币贬值与金融账户下的资本外流高度相关。在过去的两年里，中国的经济增长下降了，而房价却飙升了。全球价格比较导致资本从国内市场流出，这是汇率贬值压力的一个重要原因。

然而，人民币贬值对经济增长没有什么好处。首先，中国今年的汇率大幅下降，但其出口仍呈负增长，这是由于当前全球贸易量萎缩，因此出口贬值的边际改善非常有限。其次，根据德国、日本和韩国的经验，汇率更多的是经济增长的结果，而不是推动经济增长的原因。当经济和出口强劲时，汇率强劲，而当经济疲软时，汇率疲软，而不是相反的关系。最后，美国新总统特朗普宣称将中国列为汇率操纵国。如果人民币对美元贬值太多，将不可避免地导致更多的经济和贸易阻力。

未来稳定汇率，必须抑制房地产泡沫，严格遵守房地产调控，加快国有企业改革，提高效率，释放经济潜力，这是解决长期汇率贬值问题的根本途径。

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