任泽平：锁短放长去杠杆 通胀升温隐性加息

本篇文章2322字，读完约6分钟

事件:shibor利率全面上升。12月13日，隔夜shibor上涨0.40个基点，至2.2960%。7天期shibor报2.4960%，上涨0.20个基点。1个月期shibor报3.0916%，上涨1.60个基点，连续24个交易日上涨，为2016年2月初以来的最高水平。3个月期shibor报3.1498%，上涨1.21个基点，连续38个交易日上涨，这是自2010年12月底以来最长的连续上涨周期。

评论:

(1)核心观点:随着经济底部呈L形，通胀预期正在升温。10月和12月的政治局会议预测，政策重点将从稳定增长转向风险防范和深化改革。央行锁定空头头寸，释放多头头寸进行杠杆操作，房地产监管、全民保险监管和加强资本账户控制等一系列措施都旨在防范风险。与此同时，在当前经济稳定和通胀上升的情况下，央行可能会继续容忍更高的shibor利率。就数量而言，央行近期公开市场操作的净投资并未减少。除季节性需求增加外，主要受人民币贬值带来的资本外流和锁定短期和长期政策的影响；从价格角度看，从短期到长期利率持续上升，非银行金融机构的流动性压力上升。这种量大价高的情况到年底可能不会有太大变化。央行最近的行动相当于隐性加息，迫使市场去杠杆化。然而，央行试图给市场施加一些压力，但不会人为地造成资金短缺。如果去杠杆化升级为债务灾难，央行可能会释放流动性缓解风险。有必要警惕央行面临的限制，如稳定汇率、控制房价和防止通胀。货币政策难以放松，全球流动性的转折点出现了。短期而言，债券市场受到资金扰动的影响，中期而言，债券市场受到货币政策的约束。从长期来看，最大的不确定因素是通胀预期和房地产价格下跌。

(2)央行对高市净率的容忍度与经济形势一致。经济的L型底部实现了软着陆。11月，cpi和ppi均超出预期。pmi在四个月内超过了繁荣和衰退的界限。大宗商品价格上涨，通胀上升。央行可能会容忍更高的市净率，这也符合市场的通胀状况。目前，市场对未来经济形势有很大分歧，资本市场的走向也不像以前那样一致。目前，政府正在调控部分城市房价过度上涨，短期货币政策难以放松。

(3)在季节性时期，央行没有收紧资本供应量，这主要与人民币贬值带来的资本外流和去杠杆化政策有关。10月以来，人民币大幅贬值导致外汇外流，基础货币缺口扩大；10月，政治局会议的政策重点从稳定增长转向抑制泡沫和防范风险。为了促进债券市场去杠杆化，央行实施了中性和审慎的货币政策，锁定短期收益，提高短期利率，并引导去杠杆化。央行第四季度的净货币投资没有显著下降。与前几个季度相比，公开市场操作中净货币投资的峰值有所上升，最近的金额略有下降。与央行前几年的净投资数据相比，可以发现央行加大了公开市场操作的力度，投入和返还给央行的资金数量大幅增加。在需求方面，季节性因素很大。在前几年，大多数利率在年底大幅上升，然后回落(2015年是宽松的货币环境)。此外，表外财务管理也纳入了年末mpa考核的突发因素。

金额相当大，但价格上涨，非银行金融机构融资的成本价大多上涨。随着人民币对美元的大幅贬值，以及市场对人民币贬值的一致预期，自去年10月以来，隔夜、每周、一个月和三个月期的shibor利率一直在依次上升。人民币/美元调整周、隔夜和周市净率相应调整，市净率在一个月和三个月内仍在上升。总的来说，今年下半年，10年期国债收益率呈现深度的W趋势。最近发行的50年期国债的票面利率高达3.48%。市场利率预期正从短期向中期和长期上升。从结构上看，小银行和非银行机构感到利率在上升，非银行金融机构的流动性压力进一步加大。R(银行间利率)和dr(吸收存款金融机构的回购利率)之间的息差不断扩大，尤其是r007和dr007之间的息差自2014年以来达到新高。这表明，中央银行补充了与实体有关联的商业银行的资金，但没有太多关注非银行金融机构的资金短缺。央行对利率态度的改变可能会增加非银行金融机构的成本和波动性。

(4)数量高、价格高、央行增加公开市场操作的情况到年底可能会变成正常状态，波动性会增加。新个人购汇额度即将释放，购汇需求预计将集中释放，加大资金缺口压力。同时，年末资金需求增加，短期资金需求难以下降。考虑到目前m2和社会融资的增长率低于年初设定的目标，短期资本价格的波动性增加。如果明年房地产投资再次见底，预计货币政策将再次松动。

(5)资金短缺和市场利率上升相当于隐性利率上升，但不会人为造成资金短缺。目前的政策相当于含蓄地提高利率，但不会真正提高利率。隐性利率上调主要影响金融机构，迫使市场去杠杆化。实际利率的提高将极大地刺激中国的房地产市场。11月份，房地产销售大幅下降，房地产投资四个月来首次下降。短期经济没有过热，资本控制防止了资本外流，资本周期性地紧缩，去产能效应开始显现，所以政府不应该剧烈地去杠杆化。12月12日，辅导员盛松成表示:“经济刚刚稳定下来，年末流动性紧张，目前中国没有必要也不可能加息。”警惕汇率贬值的过度压力和无法控制的资本外流。为了缓解资本外流的压力，保持利率差，我们应该走隐性加息的道路。

(6)债券市场短期受资本影响，中期受货币政策约束。近期，债券市场不仅因锁定卖空和释放多头政策导致流动性疲软，而且情绪也很脆弱。外包赎回的谣言导致市场暴跌。短期内，这种脆弱的情绪和受资金扰动影响的局面难以缓解。中期政策的基调已经转向抑制泡沫和防范风险。去杠杆化和稳定汇率的政策要求暂时不会改变，债券市场的持续调整还没有结束。2016年，随着通胀预期上升，中国经济出乎意料地稳定下来，实现了软着陆，债券市场也在寻找新的枢纽。2017年，我们将重点关注通胀预期和房地产下跌带来的交易机会。