“出清”和“提质增效”是明年经济改革的重要方向

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今年，在世界经济复苏乏力的背景下，中国通过深化改革、解决关键问题，基本实现了预期的政策目标。但是，经济内部动能仍然不足，经济下行压力依然存在。展望2017年，中国经济将如何发展？宏观政策将如何回应？经济变化对资本市场意味着什么？针对上述问题，中信证券首席经济学家、董事总经理朱博士日前在本刊做客时做了阐述。

经济增长率仍将略有下降

结构亮点增加了

记者:你对2017年的整体经济形势有何看法？

朱:2017年中国经济增长仍将略有下降。预计2017年国内生产总值将增长6.5%，比2016年低0.2个百分点。2017年中国外贸形势依然严峻。原因如下:首先，由于“反全球化”、全球贸易保护主义和需求结构再平衡，全球贸易将继续萎缩。特朗普当选美国总统后可能会掀起一波“反全球化”浪潮。特朗普的政策主张之一是退出tpp，重新谈判北美自由贸易协定，特朗普主张提高关税和贸易壁垒。所有这些都可能中断甚至倒退当前的全球化进程，甚至被许多国家效仿。第二，国际产业转移将继续。2010年以来，中国人均劳动力成本呈反周期快速上升，中国劳动力比较优势进一步缩小。国内制造业生产成本的比较优势下降，加工贸易出口比重持续下降；中国对外直接投资增速明显放缓，而中国对外贸易和投资增速明显加快，国际产业转移趋势明显。第三，全球经济增长疲软拖累了进出口贸易。从需求方面看，全球经济增长持续低迷是中国出口增速持续下滑的重要原因。根据国际货币基金组织2016年10月的最新预测，2017年全球经济将增长3.4%，比2016年增长0.3个百分点，复苏幅度不大。2017年，全球需求不会有根本性的改善。因此，预计明年中国出口将继续负增长，约为-5.0%。

与对外贸易的悲观局面不同，明年的消费表现将是显著的。在经济增长放缓的背景下，虽然居民收入增长的下降会导致消费增长的影响。然而，从消费结构来看，随着居民收入水平的提高，消费结构不断升级并向更高层次转移。服务消费、与两个孩子相关的消费和新能源汽车(Aiji、净值、信息)可能是明年的亮点。消费结构的升级表现在:一方面，一线城市居民消费开始与发达国家接轨。根据瑞士信贷2015年10月发布的《2015年全球财富报告》，中国有1.09亿中产阶级，其中大部分来自一线城市，他们的消费习惯和需求结构接近发达国家水平。另一方面，二三线城市居民的消费偏好正在向一线城市靠拢，农村居民的消费需求结构也在向城市居民靠拢，总体消费梯队明显。消费的结构性亮点增加了。第一，城市居民已进入服务消费加速发展阶段，消费者开始增加改善生活质量和体验的支出，如温泉、旅游和休闲娱乐；其次，婴儿消费、产妇保健和家庭相关消费将对整个社会的消费做出很大贡献。此外，教育、医疗、玩具和娱乐的消费需求将贯穿整个童年，因此婴幼儿未来的消费也非常可观。据相关预测，中期而言，到2020年，儿童家庭支出预计将高达4.6万亿元，年均实际增长率为8.2%；第三，在短期内，房地产宏观调控后，为了“稳定增长”，汽车消费政策可能仍会相对友好，因此汽车购置税优惠政策有望在2017年适当延长。从这个角度来看，汽车消费仍然值得期待明年和未来一段时间。

在投资方面，近年来，固定资产投资一直是支撑中国经济稳定增长的重要力量，其中制造业投资、房地产开发投资和基础设施投资约占固定资产投资的80%，其增长趋势始终主导着固定资产投资的整体趋势。展望2017年，预计制造业将稳定在底部，并显示积极的变化，而房地产投资将再次调整回来。因此，基础设施投资仍需保持相对较高的增长率，以对冲房地产开发投资下降给投资带来的下行压力。预计2017年固定资产投资将增长7.4%。

记者:今年下半年，随着ppi由负转正，企业利润明显提高。同样的趋势明年还会继续吗？

朱::ppi数据虽然乐观，但主要集中在钢铁、煤炭、石油加工、有色金属等上游企业。中下游企业受到需求不足的制约，仍然没有好转的迹象。对于明年，我认为企业的盈利模式将会继续，但增长率低于今年的水平。有两个原因。首先，我们将cpi作为企业人工成本的一个指标，发现ppi和cpi的差异与工业企业利润的趋势是一致的。因此，我判断cpi明年会略有下降，但ppi仍将保持高位，企业利润水平应该会继续上升。其次，可以发现今年工业企业主营业务收入的增长率相对较高。因此，在明年经济下行压力的背景下，基数相对较高，收入增长率将略有下降，这抑制了利润between/きだ 0/的增长。总的来说，我认为明年由于价格上涨，企业的利润水平仍会有一定程度的提高，但增长率可能会比今年略低，达到7%左右。

货币和财政政策的基调保持不变

改革的重点是清理经济，提高质量和效率

记者:政策会发生什么变化？

朱:在政策方面，我认为可以概括为三个字:稳健、积极、改革。

稳健是指货币政策。面对整体经济持续下行的压力，货币政策放松的约束在于资产泡沫和汇率压力。但与此同时，在今年国庆期间购房的新政策和监管收紧的双重引导下，明年房地产市场的人气可能会降温，房价会出现小幅下跌。在美联储今年年底加息之后，人民币贬值的压力被释放了。因此，2017年货币政策的总体基调应该保持不变，保持稳定。

积极指财政政策。10月28日召开的中共中央政治局会议明确指出，积极的财政政策应在第四季度有效实施。我认为这一声明也将是明年财政政策的基调。主要有两个原因。一方面，目前中国经济面临着巨大的下行压力，货币政策作为一个整体不能放松，因为它要承担抑制资产泡沫和防范经济金融风险的责任，因此财政政策没有条件调整其总体方向。另一方面，从收支两端的差距来看，财政也需要保持正增长。在收入方面，财政收入增长的压力日益突出。自2016年以来，财政收入增长率大幅下降，目前仅为5%至6%左右。在支出方面，2015年，国防、外交安全、医疗和环境保护等刚性支出占财政支出总额的73.6%。但是，考虑到一般公共服务支出约有一半是人员工资和人员费用，财政刚性支出可能达到78%以上，财政支出是有限的。财政支出增长率可能持平(或略低)。在收入与支出差距不断扩大的背景下，中央政府提出了适度扩大总需求的要求，而财政取向的调整并没有被空.基于上述因素，明年财政政策的总体方向仍然是积极的。

改革有两条主线，一是推进“经济清算”。从经济周期的角度来看，根据我们的研究，库存和库存增长率、杠杆率等指标已经处于低位，但“三比一、一减一补”仍需在2017年进行推广。许多行业仍存在产能过剩、高库存、高资产负债率等问题，新的增长势头尚未形成。清理中国经济周期，逐步形成新的增长势头，仍是明年中国经济改革的重要方向。首先，产能过剩行业仍需“控制新增产能”和“淘汰落后产能”，产能过剩的重点行业可能会从“钢铁”、“煤炭”等重灾区得到全面提升。其次，“债转股”、“不良资产处置”、“债务重组”、“企业并购”等去杠杆化措施将继续推进。最后，仍然有必要降低企业成本。

改革的另一条主线是“提高经济质量和效率”，即提高全要素生产率。从劳动力供给的角度来看，刘易斯拐点已经过去，劳动力已经进入负增长范围；从资本积累的角度来看，产业资本向外转移和对外直接投资加速成为常态，依存度的提高也会促进储蓄率的下降，资本规模的扩大必然导致边际资本产出率的下降趋势。在这种背景下，提高资本和劳动的效率，即提高全要素生产率，是一个必然的改革方向。预计2017年“经济质量提升和效率提升”将主要在国有企业改革、对外开放和金融改革领域进行。对外开放方面:一是继续推进中国与“一带一路”沿线国家的合作与交流，促进区域范围内生产要素的优化配置；二是推进和升级自贸区建设，进一步深化对外开放；三是扩大沿边内陆开放，加快沿边开放步伐；第四，进一步放宽外商直接投资和对外直接投资准入条件，更大程度地推进资本项目开放。在金融方面:首先，金融监管改革和加强中央银行对整个金融业的监管将是大势所趋；二是加强对实体经济的金融服务支持，创新投融资机制；第三，继续推进金融要素资源价格市场化改革。在国有企业改革中:一是继续推进混合所有制改革，通过混合改革激发国有企业活力，提高效率；二是扩大设立国有资本经营投资公司的试点范围，真正实现向“资本经营”方向的转变；第三，通过进一步下放权利和提供面向市场的激励和选择机制，提高国有企业的经营和管理效率。

经济周期接近底部

资产分配逻辑已经改变

记者:你刚才提到中国经济明年会略有下降。事实上，自2008年美国金融危机以来，中国的经济增长已经下滑了八年。然而，中国资本市场并没有持续低迷，即使在2015年，它也实现了股票和债务并存的局面。你认为股票市场和债券市场在2017年会有什么表现？

朱:我们刚刚经历了一个经济持续下行的时期。现阶段，“流动性的边际改善”是整个市场资产配置的主要逻辑。由于前一阶段经济增长率下降、产能过剩、高库存和高资产负债率，中国经济处于不平衡状态。因此，我们目前正在经历“三走”经济清算阶段。促进经济清算的“供应方改革”和支持底层经济的“基础设施投资”的逻辑是现阶段资产配置的主要依据。然而，如果经济周期接近底部，我认为将会有几个重大的变化会影响资产配置的逻辑:首先，宏观政策环境将会改变。货币政策不再进一步宽松，利率已经触底；为了不挤压私人投资，基础设施投资将逐渐放缓，积极的财政政策可能会逐渐退出。其次，流动性可能“回归”实体经济。每个人都可能开始对未来的实体经济持乐观态度，而经济预期的改善可能会导致货币流动性在金融部门的空转向中终结，并回归实体经济。第三，价格和利润都在底部。2016年，一些行业利润的提高主要是由于供应方改革的推动，这种价格上涨不是由需求拉动引起的，而是由产能收缩引起的。由于产能可能恢复，这种利润增长并不稳定。然而，当经济清理完毕，经济周期到达底部时，价格和利润可能会到达真正的底部。

对于股市而言，在经济接近经济周期底部的早期阶段，流动性回归实体经济可能会给股市带来潜在的调整压力。随着经济的改善，流动性的洪流开始结束，整个股票市场的配置逻辑可能从“流动性”回归到“增长”。对于债券市场，流动性停止边际改善，资金返回实体经济；风险偏好开始慢慢增加，有利于风险资产；价格已经见底。整个经济环境不会有利于债券市场价格的上涨。(明天的照片)