多元配置且长期持有：告诉你真实的海外FOF投资

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在fof政策启动后，国内基金公司正准备推出产品。有一段时间，fof站在风口浪尖上，被期望成为下一个公共基金的蓝海。

但同时，fof的真正运作是什么？在fof的日常运作中必须考虑哪些问题？不同的fof产品所面对的客户群有什么不同？fof费率是对客户敏感度的测试吗？这些焦点问题仍然引起业界的思考。

这些问题应该在海外市场得到回答。

根据晨星的数据，截至2014年底，美国市场共有1377只以共同基金形式发行的fof基金，规模为1.72万亿美元，许多成熟团队的fof管理规模超过200亿甚至1000亿美元。本文着重介绍海外成熟投资团队的fof管理经验，并告诉你真正的fof是如何运作的。

核心竞争力:多元化和渠道

fof产品的真正生命力来自哪里？

一些机构认为通过专家选择基金可以产生更好的业绩。一些机构认为fof的组合投资可以更好地抵御风险，而另一些机构认为fof可以节省投资者的认购费用。

摩根士丹利多元化资产管理团队的基金经理leon goldfred表示，fof最大的活力在于三个方面——“多元化、分散化和专业化”。

高在摩根资产管理公司的多元化资产超过200亿美元。他在fof投资方面有20多年的管理经验，是这一行的“老司机”。

在高看来，所谓“多元化”，就是指fof投资的基金特征应尽可能不同，如跨市场、跨资产类别、跨币种。

一方面，fof产品投资的市场和资产类别越多，组合产品的独特性就越强，与单一公共基金的差异就越大。

另一方面，如果投资策略之间存在低相关性或负相关性，投资组合的风险波动水平将显著提高。上述低相关性通常出现在以不同货币定价或专注于不同资产类别的基金产品之间，如内地a股基金和黄金基金，或中国大宗商品基金和美国债券基金。

目前，摩根资产平台上有500多种投资策略，其投资的市场可能涵盖50多个资产类别，涉及多种货币。这些不同的策略具有低相关性甚至负相关性。在他看来，这是公司fof产品的核心竞争力之一。

所谓的“分权”是多元化投资的自然结果。从投资实践来看，投资对象越分散，基金净值的波动通常越小。如果一个fof产品投资于一篮子具有多样化资产类别的基金，单只基金的业绩波动对整个投资组合的影响将非常小，这有利于管理者控制fof的净值风险。

“专业化”是指投资团队对投资品种的熟悉程度。通常情况下，掌握同一个市场相关产品的波动相对容易，但进入国际市场后，需要大量的资源来把握不同市场和资产类别的资金。

高曾经说过:“选择一个基金有点像雇一个修理工来修理你的汽车刹车。当然，你可以学习修理知识，购买工具，自己修理汽车。不过，聘请专业维修人员通常是更明智的选择，因为让专业人员来处理此事不仅更容易，而且更安全。”

此外，在fof产品的设计和投资中不应低估“渠道效应”。

一位海外fof基金经理提到，不同资产类别的投资门槛是不同的，一些海外债券的投资门槛可能是几千万美元，普通资本的投资者很难进入，所以通过fof产品投资持有相关债券的基金会突破这个门槛。

另一个例子是投资优先股。一般来说，中小投资者没有直接参与优先股投资的渠道，但可以通过fof轻松实现。“对于小型基金来说，通常很难建立包含优先股的投资组合，但fof可以帮助中小型投资者做到这一点。”

投资方法:先假设，然后配置

在投资方式和流程上，海外成熟团队和国内团队似乎有更多的区别。

与国内团队更注重尽职调查、资产配置和基础基金组合动态调整等战术因素不同，海外团队更注重中长期回报、风险和全球主要资产类别的相关系数等宏观层面。

例如，摩根士丹利的多资产管理团队更加重视在未来10至15年建立投资战略框架，并通过相对严格的投资流程实现fof的投资目标。

据高介绍，摩根士丹利多元化资产管理团队的fof产品投资大致可以概括为四个步骤。

首先是利用长期资本假说来构建战略框架。所谓的“长期资本假说”是指摩根士丹利对世界上所有主要资产类别的未来长期风险、回报和相关系数的估计。

通常，这一假设是对未来10到15年的估计，并由摩根资产的团队每年进行滚动。例如，今年是长期资本假设发布的第21个年头，而今年刚刚发布的估计是针对2017年至2027年的投资预期。

有趣的是，这一估计并非基于当年的业绩或历史数据进行线性外推。相反，它是一个基于未来市场环境、经济趋势、央行措施和其他因素的更深入的预测，从大周期的角度来看。

以2004年为例，这恰好是2001年技术泡沫爆发后的调整期。仅在中短期内，美国股票的历史回报率非常低。如果你依靠历史数据来预测回报，对于一个投资60%股票和40%债券的投资组合，预测结果不会很高，大约在4%到5%之间，所以与实际回报有很大差距。

然而，在2004年，根据其模型和经验，摩根资产的研究团队宣布，在未来十年中，投资60%股票和40%债券的投资组合的预期回报率为7.1%。现在回头看，2004年至2014年的回报率为6.9%，与预测非常接近。

让我们以债券市场为例。过去五年债券市场的回归令人印象深刻。10年期美国国债的总收益率可能达到5%。然而，如果我们判断宏观经济基本面，我们可以清楚地看到，10年期美国国债的利率一直徘徊在1.5%至1.8%之间，这是一个历史低点。过去很难达到总回报率。

“因此，历史数据只能作为参考，而不能作为预测。我们坚持使用前瞻性预测方法，而不是简单地查看历史数据。”高对说道。

建立战略框架后的第二步是选择底层基金。

这是对研究团队的经验、资源和专业能力的测试。高表示，摩根士丹利多资产管理团队的主要工作是负责研究平台上的500多只基金。研究内容包括基金经理的背景，他们的投资过程和业绩，以及他们在不同市场环境中的表现。其中，对后者的研究更有特色。

“在哪些环境中他们表现更好，在哪些环境中表现稍差，最终结果是预测这些基金经理未来可能创造的Alpha(超额回报)，并最终确定基础基金的配置比例。”

第三是积极的资产配置。一般来说，fof的战略资产配置不会有很大的调整，只会根据市场情况和产品运行周期做一些小的调整。然而，在市场动荡的情况下，积极的资产配置变得尤为重要。通过积极的资产配置，可以有效降低投资组合的波动性，实现更稳定的业绩回报。

访谈显示，在海外成熟的团队中，如摩根士丹利的多元化资产管理团队，积极的资产配置通常由三个团队完成:定量研究团队、基础研究团队和基金经理团队。基金经理将进行全面的定量和基础研究，并根据市场情况和周期对资产配置进行相应调整。

“举一个最简单的例子，例如，当市场环境预期良好时，我们选择过度配置一些股票。如果市场环境预计会出现波动，我们会选择配置部分股票，增加对债券的投资。”

投资过程的第四步是严格的风险管理，这与前三步一样重要。通过基金经理、投资总监、风险管理团队和运营团队的全方位风险管理，投资组合能够更加稳健地应对各种风险。

双重收费问题:核心是性能

引起市场关注的另一个问题是fof产品中潜在的双重收费。

晨星的研究文章明确提到，fof的双重收费问题是海外fof行业长期存在的问题。

“一方面，投资者向fof经理支付费用；另一方面，fof产品意味着在运营期间向投资组合持有基金支付的费用。因此，在正常情况下，fof基金的总成本将高于普通基金。”

更隐蔽的费用还包括基金购买和赎回造成的冲击成本。特别是当大规模的fof基金投资于较小的基金时，fof基金的进入和退出会影响投资基金的净值和收益，损害基本基金持有人的利益。一些组织也认为这是一种隐藏的“指控”。

针对fof潜在的双重收费问题，高认为，fof收费的合理性取决于产品的最终性能。如果扣除所有利率后产品的表现仍能满足投资者的预期，那么投资fof是有价值的。从基金经理的角度来看，如何实现fof投资业绩的最佳回报是一个永恒的话题。

当然，由于摩根资产的fof投资的子基金都是内部基金，公司自动免除部分费用，所以公司不存在fof双重收费的问题。高也承认，如果fof投资于第三方机构管理的基金，可能存在双重收费的问题。

研究表明，海外fof在利率方面有着非常成熟的应对方式。一方面，产品线齐全的大型基金公司大多采用“内部经理+内部基金”的模式，避免了双重收费，降低了fof成本，提高了产品的竞争力。例如，先锋基金和富达基金都采用这种模式。

另一方面，一些研究报告也指出，近年来，由于交易所交易基金的普及，美国市场出现了一批基于互联网发展的投资咨询公司。这些机构通常为“401k”养老金计划的发起人或直接为一些个人投资者提供定制的资产分配和fof基金分配。这种方法与国内第三方财务管理公司非常相似。

据报道，这些互联网投资公司推荐的基金大多是低利率的指数基金或交易所交易基金，它们以资产为基础直接向投资者收取管理费，而不是国内第三方机构采用的销售佣金模式。由于收费方式的不同，上述公司将在利益上与基金公司相隔绝，同时也被认为能够为客户提供更好的资产管理和咨询服务。

fof的投资期限:长期

海外fof行业发展的另一个管理经验是fof产品适合长期持有。

在一些组织看来，fof是一只在耐力长跑方面超过对手的基金，它需要很长时间才能显示出它的优势。统计数据显示，在过去十年的大部分时间里，fof基金在美国十多种基金类型中排名前三。

这一表现也符合海外fof的客户结构。

根据摩根资产海外的信息，fof的主要客户群主要包括保险、企业年金、大学捐赠、家庭基金和个人养老金账户。通常，社区的投资期可能长达几十年，对收入有明确的要求，对风险管理和控制有高标准。

“fof的机构投资者通常都清楚鸡蛋不能放在同一个篮子里的原因。”高对说道。

围绕这一需求，海外fof管理公司也将推出基于客户回报需求的定制投资组合。这尤其体现在对回报和波动性的把握上。

“例如，如果客户的回报需求较高，那么股票产品在投资组合中的配置比例就会相对较高；如果客户的退货需求较低，那么相应的债券产品配置就会更多。”高对说道。

摩根士丹利国际投资部总监、全球多元化基金拟任基金经理张军表示，海外fof一般有两种模式:一是根据投资者的风险偏好进行划分；另一个是目标日期类型。

具体来说，在前者中，基金经理根据保守、平衡和激进的投资者风险偏好设置基金产品。产品建立后，它们永远存在，投资者只需根据自己的风险偏好进行选择。后者是为实现某个目标而设立的产品，类似于国内生命周期基金。

“例如，如果设立一个名为2026的产品，在产品合同中会约定，在未来10年内，产品组合中的股票投资比例将逐渐降低，因此到2026年，产品组合中的股票投资比例将降至80%。债券和20%的股票，这样的产品将更符合客户的需求。”张军解释道。

一些研究报告还显示，在海外养老投资中，固定基金或一篮子基金比普通基金更容易吸引中小投资者的青睐。这是因为由于资金的限制，中小投资者无法通过简单的投资基金实现多元化资产配置的目标。对于养老金等投资需求，净值波动较小的fof可以带来更大的安全性。

起源于20世纪90年代的Fof基金即将在中国启航。在美国市场，fof从无到有不到25年的时间就达到了1.72万亿美元的基金规模(2014年底的数据)。这种产品将如何在中国扎根同样令人激动和兴奋。