交易所防控公司债风险

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我们的记者刘全江

过去两年迅速扩张的交易所公司债券最近迎来了新一轮政策调整。9月2日，证监会和交易所相继发出声音，确认提高类似融资平台发行人门槛的政策变化。

业内人士认为，调整交易所发行公司债券的门槛，将明显阻断部分平台企业的融资渠道，使其无法通过发行公司债券筹集资金；然而，出于监管当局防范地方政府债务风险和规范企业债券市场发展的意图，这一举措也是合理的。

50%:从“双红线”到“单红线”

2015年1月，《公司债券发行与交易管理办法》(以下简称《管理办法》)颁布实施，进一步拓宽了公司债券发行主体范围，公司债券开始快速扩张。但根据《国务院关于加强地方政府债务管理的意见》(国发[2014]43号)等相关文件，中国证监会在上述管理办法中明确规定，发行人不包括地方政府融资平台公司。

事实上，在早期监管实践中，中国证监会是参照发行部门发行的地方政府融资平台公司名单实施的。同时，对于不在名单上但具有融资平台公司特征的实体，证监会要求其不承担地方政府的融资职能，并需要根据经营收入和现金流来源说明其是否具有市场化运作机制。

在上海证券交易所的审计实践中，对地方政府及其部门直接或间接控制的企业发行公司债券的申请暂按以下标准执行:一是如果发行人被列入银监会地方政府融资平台名单，不得发行公司债券；二是发行人属于退出平台类，或涉及土地开发、政府项目建设等相关业务，报告期内地方政府收入和现金流量不得超过50%，省级保障性住房资金除外。然而，在审计实践中，交易所发现部分发行人公司治理不规范，政企不分，通过调整会计处理规避发行条件，不利于有效防范和化解地方政府债务风险。在此背景下，上海证券交易所根据中国证监会的统一部署，经过反复论证和认真评估，修订了本地融资平台的筛选标准。

具体内容一是将“双50%”调整为“单50%”。即在报告期内，发行人来自当地政府的收入不得超过50%，并取消现金流量比率指标；二是调整指标的计算方法。为提高指标的合理性，发行人可以计算政府收入比例，既可以采用报告期内各年度政府收入比例的算术平均值，也可以采用“加权平均法”(各年度地方政府总收入/各年度经营总收入)。上海证券交易所表示，总体而言，此次调整有利于防范地方政府债务风险，进一步规范企业债券市场发展，对市场影响有限。

“考虑到发行人来自地方政府的收入比例是衡量其市场化运作的重要参考指标，证监会在以往监管实践的基础上，进一步调整和完善融资平台的债券发行审计标准，重点关注发行人来自地方政府的收入。比例，规范企业融资行为，防范债券市场风险，维护债券市场规范健康发展。”中国证监会发言人戈登表示。

监管防控风险的意图显而易见

在业内人士看来，提高在此类平台上发行债券的门槛，进一步规范公司债券的发行是合理的。

事实上，在中国证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》后，公司债券发行规模在未来两年内迅速扩大。

据CDB证券统计，2016年1-8月，公司债券发行同比增长率达到529.1%。2016年7月和8月公司债券发行规模分别为3151.1亿元和2446.96亿元；其中，7月和8月民营企业债券发行规模分别为1506.28亿元和1239.3亿元，分别占47.8%和50.6%。据业内人士透露，由于发行人范围的扩大和民间债务发行的高水平，发行人的资质中心正在下降。

另一方面，平台型公司债券与公司债券在发行方式和发行期限上没有本质区别。“平台公司的股东主要是SASAC本地人，他们的业务主要是建设和整合。与政府的联系程度低于普通城市投资企业。”CDB证券的固定收益分析师赛勒说。

在实践中，类似平台的公司大多采用非标准融资，这导致融资成本较高。2015年，发行公司债券的门槛降低了。此外，它们还具有融资方便、资金使用灵活的特点。平台型公司采用公司债券(尤其是私募股权债券)作为融资手段，从而相应地替代了原有的银行贷款和非标准融资，降低了融资成本，在一定程度上实现了降低社会融资成本的目标。

“在交易所发行公司债券门槛的调整，明显堵塞了一些平台企业的融资渠道，使它们无法通过发行公司债券筹集资金。”水手分析说。由于在项目申请过程中，发行人可以通过扩大“接收与业务活动相关的其他现金”账户来降低地方政府现金流量的比例，一些运营高度依赖地方政府的平台型企业，除了银监会列举的众多地方政府融资平台(监管平台)外，还将通过发行公司债券来筹集资金。平台公司在交易所发行公司债券时，不得按照规定承担地方政府的融资职能。监管收紧后，平台类公司债券的延迟发行受到限制。

与此同时，中国证监会和交易所收紧了在本地融资平台发行公司债券的政策和标准，这也将对一级和二级债券市场带来一定影响。“在交易所的一级市场，它首先会对交易所系统中超过一半的平台公司的融资带来影响。由于城市投资债券一直是安全的品种，没有信用违约，城市投融资平台的债券溢价明显低于其他品种。虽然收紧发行并不意味着放松其他交易所的债券发行，但这无疑将带来一个权衡过程。”东兴证券分析师郑良海表示。

在二级市场，平台债券的估值被分割，符合新政的平台债券交易所的再融资不受影响。对于不符合要求的平台公司，只能回到银行间市场，而不是银监会的本地融资平台。保费也会上涨；随着平台的收紧，交易所二级市场的整体估值也将下降，与其他信贷产品的息差将收窄。