2017年：全球延续“慢”增长

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[全球经济复苏的根本动力在于提高全要素生产率，而不是扩大资本投资。由于刺激政策的下降，结构性改革需要时间，因此很难改善全球经济疲软的复苏趋势，全球货币宽松和资产短缺将继续，潜在的市场风险仍然普遍存在]

经济增长是一个短期问题；经济发展是一个长期问题。需求方刺激政策可以解决增长问题，但不能解决发展问题。回顾2016年，也就是危机爆发八年后，全球经济依然疲软，市场也越来越疲惫；尽管宽松政策已经恢复，但资产短缺问题日益突出。跳过短期，着眼长期，透过现象看本质，过滤波动，看趋势。我们认为，现在全球经济的核心问题是发展，而不是增长。

资本投资的刺激效应正在消退，全球经济增长中心正在慢慢下移。全球经济的未来并不取决于宽松政策将如何降低底线，而是取决于生产效率能否得到有效提高，从而提高全要素生产率。展望2017年，世界将缓慢增长，我们预测全球经济增长率将降至3.0%。复苏是艰难的，政策也是如此。全球经济的希望在于加速全球宏观经济政策从短期危机应对向中长期经济治理的转变；未来，美国、中国和欧洲“三极”的结构改革进程将对全球经济的中长期前景发挥决定性作用。总的来说，短期不乐观，长期悲观。

全球经济增长中心继续下移

回顾2016年上半年，全球经济复苏进程令人失望，在许多方面都充满惊喜。

在时间点层面，“黑天鹅”事件一年四季层出不穷。从年初的全球金融市场变化，到年中的英国退出欧盟公投，再到年底的美国总统大选，再加上欧洲难民危机和土耳其政变等地缘政治冲突，2016年的重大风险事件频繁扰乱全球经济和金融体系。在趋势层面，政策措施和市场形势不断突破常规界限。美联储打破了加息的承诺，放弃了传统的货币政策规则，全球货币宽松政策继续“更新”。资产短缺、资产泡沫和负利率普遍并存，并在全球市场迅速蔓延。从结果来看，2016年全球经济增长明显弱于预期。国际货币基金组织今年三次下调全球经济增长预测，2016年全球增长率累计下降0.5个百分点。目前2016年的预期增长率仅为3.1%，不仅低于1980年至2015年3.5%的历史平均水平，也低于2008年至2015年3.3%的危机平均水平。

短期事故已经淹没了全球市场，导致它无意识地忽视了长期以来隐藏的困境。如果我们看一下五年的“中期周期”，疲软的全球经济增长已经成为常态，复苏势头是先弱后弱。自2012年10月以来，国际货币基金组织对其增长预期进行了17次调整，其中增长率已降至14。如果我们看一下50年的“长周期”，全球经济增长中心将继续下移。自20世纪60年代以来，全球经济增长率呈现出阶段性波动和整体下降的趋势(见图)，这表明全球经济的长期内生增长势头日益减弱。

因此，当前全球经济增长的困难不仅是由于短期风险的影响，也根源于长期动力的缺乏。金融危机已经过去八年了，世界一直忙于应对一个又一个短期风险，政策和措施不断打破常规，却忽视了长期问题的治理和内生动力的重建。2017年，随着大多数国家接近债务和央行的双重限制，经济增长的原始问题无法避免，迫切需要解决。面对未知的2017年，全球“黑天鹅”事件是不可预测的，但长期的规律是可以把握的。

全要素生产率是经济发展的根本动力

要分析经济发展问题，首先要理清增长乏力的症结。根据经典理论和现实，我们认为目前全球内生增长的弱点不在于资本投资不足，而在于全要素生产率低下。全要素生产率的下降不在于技术进步的停滞，而在于生产效率的下降。增长复苏的源泉不是增加刺激政策，而是提高生产效率和全要素生产率。

内生增长理论指出，资本、劳动力等要素的投入遵循边际报酬递减规律；从长期来看，投资对经济增长的驱动力将逐渐减弱。根据本文的计算，这一规律正在发挥重要作用，并充分体现在这两种现象中。首先，自20世纪90年代末以来，全球投资增速逐步加快，投资占国内生产总值的比重也大幅上升，这与全球经济增长的下行趋势背道而驰。这表明，随着全球经济增长越来越依赖资本投资，投资增长对经济增长的促进作用越来越弱。第二，在同一时期，高收入国家和中低收入国家的经济增长率表现出明显和持续的差异。这种现象也可以部分归因于资本边际回报率的下降。也就是说，与低收入和中等收入国家相比，高收入国家的投资正变得更加饱和，投资回报下降更加严重，这加剧了经济增长的放缓。基于上述理论和数据，目前全球投资难以支撑经济持续增长。症结不在于总投资不足，而在于投资对经济增长的边际效用衰减。因此，从中期和长期来看，过重的刺激政策和增加总投资的方法无法治愈全球经济增长疲软。

根据内生增长理论，当资本回报率下降时，长期经济发展的唯一源泉是全要素生产率。全要素生产率(广义技术进步)可以分解为:狭义技术进步+生产效率。其中，狭窄的技术进步决定了生产前沿，即生产能力的最大价值。生产效率决定了技术进步被利用并转化为经济增长的程度。根据学术研究，自2005年以来，作为全球经济的三大支柱，美国、欧元区和中国都经历了全要素生产率增长放缓的趋势，从而阻碍了全球经济增长。与一般观点不同，上述学术研究表明，全要素生产率增长的缺点不是技术进步的停滞，而是生产效率的拖累。自2005年以来，虽然最后一波it技术即将结束，但新的技术创新已经及时接管，技术进步对经济增长的积极贡献依然强劲。相反，落后的生产效率严重制约了技术进步的发展，其对经济增长的负面影响日益加深。

为了打破当前生产效率的束缚，美国、中国和欧洲都面临着长期和结构化经济治理的严峻挑战。

美国的突出问题在于缺乏“创造性破坏”和市场活力的下降。自2005年以来，美国企业中新公司的比例一直在持续下降。由于公司新陈代谢缓慢，落后的生产形式很难被新的更高效的形式所取代，这阻碍了生产效率的提高。

与美国相似，中国和欧元区也存在市场活力不足的弊端。此外，中国和欧洲也有各自特殊的缺点。作为一个新兴市场国家，中国的金融市场发展不如欧美成熟，资源配置效率相对较低，对新兴产业和新技术的金融支持有待提高。中国金融市场效率的提高是激活整体市场活力的主导条件。欧元区的主要挑战是老龄化。劳动力结构严重老化，难以适应新的生产技术和组织形式，难以展示技术进步的成果。根据国际货币基金组织的计算，从1987年到2014年，老龄化导致欧元区全要素生产率平均每年下降0.1个百分点，这一影响在2015年至2035年间将会翻倍。

非常规挑战将成为常态

上述讨论表明，全球经济复苏的根本动力在于全要素生产率的提高，而不是资本投资的扩大。理清这一根源不仅为2016年的许多“事故”提供了合理的解释，也为判断2017年的趋势奠定了坚实的基础。基于经济增长的根本作用，我们认为非常规市场形势和政策措施将成为2017年的常态，并对全球经济治理构成持续挑战。

首先，全球资产短缺将继续。根据现代资产定价理论，虽然大规模资产的定价机制是复杂的，但其内在价值的基础最终归结于实体经济。基于以下两种效应，实体经济增长疲软是当前全球资产短缺的根本原因。首先，实体经济增长缓慢，难以产生充足的未来现金流，大规模资产的内在价值难以稳步增长。因此，2016年全球资产冷热交替频繁不是资产价值驱动的结果，而是全球资本流动的货币现象。这将不可避免地导致资产轮换加速、市场不确定、低收益和高风险的资产配置，从而导致所谓的“资产短缺”；第二，实体经济利润的下降迫使大量资金“脱离现实”，影响了资产市场的供求平衡，进一步降低了资产收益率，加剧了资产短缺的困境。总的来说，全球资产短缺的根源不是金融市场，而是实体经济。2017年，只要全球实体经济增长没有实质性改善，资产短缺就会持续甚至加剧。

其次，全球货币宽松将继续达到极限。我们一再强调，全球经济增长和货币政策的弱循环已经形成，流动性的转折点只会出现在宽松政策的极端区域。鉴于当前经济增长的根源，我们认为这种“弱循环”将进一步加剧。

一方面，货币宽松只能刺激投资总量，但投资对经济增长的边际效益却下降了。增加更多的货币宽松并不能真正提振经济，相反，它会增加经济对宽松政策的依赖。当前全球流动性的激增也表明，当实体经济的投资回报率下降时，央行投入的资金可能不会进入实体经济，而是会在资本市场中循环流动，从而产生新的风险。另一方面，长期的货币宽松将扭曲市场的配置功能，阻碍生产效率的提高，进而拖累全要素生产率，使得增长路径的转变和结构性改革更加难以实施。

因此，在短期内，全球流动性的转折点尚未到来，主要经济体将继续保持货币宽松，直到它们达到各自的政策极限。从长期来看，由于政策限制的差异，一些经济体将率先逆转货币政策方向，全球货币政策将明显分化。

2017年:全球“缓慢”增长之路

由此，我们判断2017年全球经济将继续缓慢增长，经济增速将进一步放缓至3.0%。其中，发达经济体的增长率已降至1.4%，而新兴市场的增长率为4.5%，两者之间的增长率差距加大。由于刺激政策的下降，结构性改革需要时间，因此很难改善全球经济的微弱复苏趋势，全球货币宽松和资产短缺将继续，潜在的市场风险仍然广泛存在。

2017年，尽管主要经济体将在短期内维持宽松政策，但债务和央行的双重限制正在逼近。“加快结构改革——提高生产效率——提高全要素生产率”将成为新的增长路径，各国的宏观经济政策也将加快从危机应对向中长期经济治理的转变。2017年，全球经济的中长期前景取决于美国、中国和欧洲“三极”结构改革的进展。美国的焦点在于，美联储何时会表现出采取行动的勇气，并通过货币政策的正常化来促进美国经济增长的正常化；中国的重点在于供给方的结构改革和国有企业改革的落地过程；对于欧元区来说，防止区域一体化倒退和优化劳动力结构将是提高全要素生产率的关键。

(作者是中国工商银行国际研究部主任)