顶尖经济学家齐聚上海谈改革：期待国企改革市场化

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10月16日，在复旦大学经济学院和复旦大学经济学院全球校友会联合举办的“复旦首席经济学家论坛”上，国内顶尖经济学家齐聚一堂，讨论“中国经济应该走向何方”并在这个灰暗的首都寻找一抹亮色。

下午以“资本市场与金融改革”为主题的集思广益会上，东方证券(600958，BUY)首席经济学家余韶、野村证券(Nomura Securities)中国区首席经济学家赵洋、瑞穗证券(Mizuho Securities)亚洲区董事总经理沈建光、海通证券(600837，BUY)研究所所长陆颖、天丰证券首席经济学家刘煜辉分析了去杠杆化、去库存化、去债务化等金融改革核心问题。

金融业最期待的改革是什么？你们给出的答案几乎是一样的，“国有企业改革或金融市场化应该更多地利用资本市场来解决一些现存的资产配置问题。”

东方证券(orient securities)首席经济学家余韶提到，他觉得当前全球经济形势相对严峻，未来还有许多不确定的黑天鹅事件。可能出现大量资本外逃和汇率大幅波动，因此有必要加强风险控制。

余韶:我们昨天在纽约华尔街讨论过这个问题。当时，我们讨论了下一季度最大的黑天鹅事件一定是美国大选。从中，我们可以看到国际经济的写照。不是每个人都比任何人好，而是谁会比每个人差。

12月，意大利就宪法修正案进行了公民投票，这将对欧盟一体化进程产生一些影响。明年，荷兰、德国和法国等欧洲大型经济体将进入新一轮选举周期。当全球经济形势不容乐观时，各个国家的经济发展，甚至个人财富的分配，就像大海中的鲨鱼在游动，而这条鲨鱼就是金融和经济的衰退。这种全球化背景下的经济连锁反应需要及时应对风险。

此外，看看欧洲，欧洲主权国家的杠杆率太高。与中国相比，中央政府的债务是有限的，但地方政府的债务非常高，甚至有些地方政府已经进入了僵尸状态。只要美联储提高利率并收缩资产负债表，你就会看到大量资本外逃和汇率大幅波动。这是故事的结尾吗？不，我认为最终的问题必须发生在我们的资产负债表上。这场危机最终以何种形式爆发？我想那幅画太美了，难以想象。

我们看到的零利率，包括英镑对美元(包括黄金)的大幅波动，以及人民币加入特别提款权储备的机会，都应该是危机本能的反映。因此，在这种情况下，我们很容易掉以轻心。根据传统经济理论，政策目标利率对行业来说可能太高，但对泡沫来说可能太低。

随着资本市场的深化，从去年到现在，资本市场已经回到了强化监管、放缓创新的尴尬境地。谈到监管，似乎整个新的监管结构都是这样的，在监管和控制这种结构的过程中，是否会释放更多的风险还不清楚。

野村证券(Nomura Securities)中国区首席经济学家赵阳有八个关键词:“降息和调整汇率”。他强调，宏观经济数据与旁观者的实际操作状况存在一定差距，人民币汇率在一定时期内需要调整是一个明显的趋势。

赵阳:从宏观角度来看，我认为金融改革的相关问题是利率市场化、资本账户开放以及如何应对汇率问题。

我们应该保持国内生产总值的增长，也就是说，信贷应该继续扩大。对于企业来说，如何应对如此大的融资成本，一个宏观的建议是，利率需要降低。至少政策利率需要降低。当然，利率市场化是收益率曲线的概念，政策利率掌握在央行手中，但也有市场利率，最终由资本市场、不同的特殊产品、不同特殊期限的债务或与这些金融产品相关的一些利率决定。

当然，我国经济下行压力较大，实际经济增长可能不像过去一两年官方数据显示的那样稳定。然而，如果每个人都能感受到这一点并与这些微型企业交谈，那么实际情况就不那么好了。因此，如果利率是根据宏观政策设定的，可能需要由空.进行调整

第二是汇率。我认为汇率面临的挑战不是趋势贬值。但就中期而言，我说过，就中期而言，人民币汇率需要调整一年以上、三年以下。原因有很多。一方面，国内资产价格如此之高；另一方面，许多企业越来越国际化，跨国并购，家族资本也越来越国际化。我们现在购买的是美国国债，实际上是零利率债券，回报率很高。在资本外流的过程中，你们的汇率会有问题。如果央行不愿意减少外汇储备，让市场将其对外资金调整到均衡水平，那么它显然需要汇率下跌。另一方面，当然，我们的总需求不是很强，而且我们自身的经济下行压力比较大，所以我认为汇率的调整在中期也是一个比较明显的趋势。

瑞穗证券(Mizuho Securities)亚洲区董事总经理沈建光认为，去杠杆化的压力仍然太高，但去库存化的效果是明显的，金融改革的许多目标应该是兼容的，比如国有企业改革，其核心是发挥市场的作用。

沈建光:我认为谈论金融改革非常困难。金融改革首先要与金融改革和国有企业改革相结合。你为什么这么说？我们可以看到，中国今年实际上有五项主要任务，第一项是去杠杆化。就是去杠杆化金融部门。当然，经过长途旅行，我们发现杠杆率仍然越来越高，贷款增速远远超过国内生产总值增速。杠杆没有成功，但另一项任务比预期的要好，那就是去库存化。年初的时候，每个人都担心像房地产这样大的存货不能走。现在每个人都看到第一和第二行抢劫房屋，没有库存。现在第一行和第二行都没有存货，然后价格就飙升了。

现在，当我们谈论金融政策时，我们应该与其他目标兼容。你需要去杠杆化和去库存化，包括去产能。如果要实现这些目标，就必须进行权衡。我会把它留给第二个房地产。房地产似乎是我们政策的重中之重。这种明显的杠杆作用是第一位的，杠杆比率现在越来越高，库存也不见了。这是第一点。

其次，我认为金融改革的核心是市场起着决定性的作用。这非常重要。金融与众不同。这是自上而下的管理，金融市场的许多事情可能会适得其反。我们看到了去年资本市场的股市崩盘。去年6月，我有一篇文章叫《全国牛市的六大风险》，这一定是市场的发展，不可能永远和政策制定者的意图一样。去年，我们看到了一个教训。政府想要一头慢牛，但市场马上给了你一头快牛。今年的房地产也是这样。如果你想慢慢发展，你会马上把房价翻倍。这真的是很多事情。政府很难控制这些金融发展。

金融市场本身的核心问题是，其他改革似乎与金融改革不匹配。金融改革实际上进行得非常快，利率市场化，汇率必须浮动，包括加入特别提款权。另一方面，我们看到国有企业改革滞后，好像我们没有看到实际行动。今天，我们看到债务比率如此之高，大部分的钱都用来偿还过去的旧债。这是一个所谓的僵尸企业。然而，大多数私营僵尸企业已经倒闭，但没有大型国有企业在这方面有任何问题。

海通证券研究所所长卢颖以两个短篇故事开始。她认为，未来在养老、医疗、健康、教育和服务等新兴消费领域仍有投资机会，应注意风险控制。她认为，2017年最令人担忧的市场事件是国有企业改革。

陆英:我想讲两个小故事，一个小故事。当时我们是行业研究人员，我们实际上非常自豪。五年前，我们总会发现这种大盘股，历史上我们也能发现这种大盘股，但现在我们发现越来越难了，尤其是当系统风险很大的时候。你会发现行业研究人员是无用的，所以我们今年的宏观战略占了四分之一以上的分销点。这是第一个短篇故事。

我记得去年在这里讲过的第二个短篇故事也是关于新兴消费的。当时我举了一个例子。我说过这么差的电影有这么高的票房，但是今年它实际证明了什么呢？今年的国庆和暑期电影都被击败了，这表明每个人都过度消费了投资者。资本市场将表明，我们讲了太多的故事，玩了资本运作的游戏，而新兴经济体的发展也可能遇到问题。

我对资本市场的三点看法如下:

第一点是中国市场目前越来越大，越来越代表经济。目前，中国资本市场受汇率、利率以及其他国家的经济和政治影响很大。因此，无论我们有多少钱，哪怕是少量的钱来投资，我们都不能从资产配置的角度去追逐个股。

第二点是，一旦我们进入资本市场，我们总是很忙，总是想占据一定的位置，我想赚很多钱。事实上，从今年到明年，我们不必降低利润目标，但更重要的是，风险问题。也许在短时间内，黑天鹅事件会抹杀你的利润。

第三点是必须分配资产。如果要选择资产，未来在养老金、医疗保健、医疗保健、教育和服务领域可能会有投资机会。其次，我们必须从长期投资而不是短期投资的角度来考虑。

我认为2017年会有一些游戏机会。我们认为最大的事件驱动市场(爱心基金会、净资产、信息)仍然与国有企业改革有关，但它更多的是一个交易机会。

天丰证券首席经济学家刘煜辉关注的是现有的债务免除问题。今年，他用一个流行的红色网络词“野性的力量”来说明非工业领域的资产已经被糟蹋了。他认为，目前的金融风险正在通过地方政府融资平台和国有企业逐渐转移到商业金融体系，进而影响到家庭和个人。

刘煜辉:尽管每个人都在谈论去杠杆化，但债务方面能否实现也非常重要。如果当前的商业金融体系不愿意谈论它，而央行也不愿意引入它，那么在这种情况下，它能被杠杆化吗？然而，我们发现风险在不断增加，从软约束大的部门到软约束小的部门，再从软约束小的部门到硬约束的部门。因此，在三四年内，经济的癌细胞是地方政府融资平台和国有企业，这些风险逐渐转移到商业金融系统。

于是，商业金融系统通过了房地产市场的泡沫，通过了资产泡沫，然后转移到家庭，其中一些不能转移，这就促使整个商业金融被称为逆向选择。就是增加杠杆作用。因此，自2012年以来，在国民经济的四个部门中，最大的变化是金融体系。金融系统的资产负债表正在快速扩张。今年，有一个网红词叫做“野性的力量”。你可以看到，几乎所有非工业领域的资产都被糟蹋了。期权的扩散已经被消除。你可以看到，利率结构非常平坦，信贷息差消失了。经济如此糟糕，信贷的扩散持续创下历史新低。即使在未来，流动性溢价的差异也有可能被消除，一些资产将被迫维持，它们将攻击传统上被认为流动性相对较差的资产。

(编者:朱一民)