市场化债转股启幕 两大博弈点受关注

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政府不下去了，不搞“郎朗赛”，但会给予财政支持

中国新一轮债转股的帷幕已经正式拉开，这表明政府不会掩盖整个局面，也不会“拉拉扯扯”，“僵尸企业”也不会享受免费午餐。

备受关注的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》(以下简称《指导意见》)于10日由国务院正式发布，作为《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》(以下简称《意见》)的唯一附件。债转股对企业降低杠杆的重要性可见一斑。

与上世纪末政策性债转股不同，“本次债转股的债权转让和转股价格将根据市场形成的公平价格自主协商确定，国有企业的转股价格也应遵循市场化原则，同时履行相关程序。”相关市场主体独立决策，自担风险，享受自身利益。政府对损失不承担责任。”国家发展和改革委员会副主任连10日在国务院办公厅召开的政策会议上表示，债转股具有市场化、法制化的特点，政府不干预具体事务。

中国企业研究院首席研究员李进在接受《中国商报》记者采访时表示，债转股是降低产能、解决国有企业债务问题过程中的一种临时性解决方案。它只适用于一些发展前景好、容易盘活的企业，大多数亏损企业做不到。对此，《意见》明确界定了“四禁止三激励”，并对债转股的实施范围给出了正反两方面的清单。

陷入渤海钢铁债务危机的大型国有银行天津分行副行长告诉记者，未来债转股操作的实施主体和债权处理时的贴现率将成为博弈的关键。

债转股可以在不想转向的情况下转向

在《指导意见》发布的当天，因公司债券连续9次违约、金额数十亿元而备受关注的东北特钢集团正式进入破产重组程序；前一天，江西赛维ldk太阳能(000591，BUY)高科技有限公司被执行破产清算，12家银行的271亿元信贷只能收回6.62%，损失巨大250亿元；9月19日，陷入1000亿元债务风险的渤海钢铁股份有限公司爆发“债转股”计划，期待已久的债转股计划被推迟。

从以上案例可以看出，债转股并不是所有高负债企业的生命线。

《指导意见》明确鼓励三类企业开展债转股，即因行业周期性波动而困难但仍有望逆转的企业；高负债导致财务负担过重的成长型企业，尤其是战略性新兴产业(爱知、净值、信息)；产能过剩行业前沿的高负债重点企业和关系国家安全的战略性企业。

此外，《指导意见》还列出了债转股的负面清单，严禁失去生存和发展前景的“僵尸企业”、恶意逃债的企业、债权债务关系复杂、不明确的企业以及可能导致产能过剩和库存增加的企业参与债转股。

在上述国有大银行天津分行副行长看来，任何大型企业都同时具有上述各种情况，所以不能简单地坐实。“像负债1000亿元的渤海钢铁，是不是被认为是‘产能过剩行业前沿的高负债重点企业和关系国家安全的战略性企业’，还是应该被归类为‘可能导致产能过剩扩大、债权债务复杂不清的企业’？”

在回答记者提问时，连强调，上述正反清单只是明确了债转股的政策界限，并不是由政府直接决定企业，而是由市场主体根据市场化、法治和上述指导原则自主协商确定具体的债转股企业。

上述副总裁表示，债转股肯定会涉及企业拆分、合并和重组。“如果是原企业的整体债转股，虽然是最方便的，但肯定不会开放。”他说，在债转股的过程中，企业的股份和净资产需要匹配，如果一些有负担的企业被认为没有development/きだよよ0/,it，就不可能将债务完全转换成股份。因此，在本轮债转股中，产能过剩企业在增长过程中留下的负担肯定会被剥离。

上个月通过的中钢公司(以下简称“中钢”)债务重组方案证实了上述说法，其600亿元银行债务中的300亿元将转化为债务，中钢成为新一轮市场化债转股中的第一家国有企业。

市场化债转股的两个博弈点

上述大型国有银行天津分行副行长表示，新一轮债转股的运作有两大博弈点。

《指导意见》明确指出，银行不应直接将债权转换为股权，而应将债权转让给执行机构，执行机构应将债权转换为目标企业的股权。

事实上，由于债权人人数众多，银行直接将债权转换为股权非常麻烦。以渤海钢铁股份有限公司为例，其1900多亿元的债务涉及105个债权人，所有债权人难以达成一致，许多银行分行不允许投资。

“通过执行机构转让债权是一个可行的解决办法，这相当于从银行剥离债权，将其转让给资产公司，然后由资产公司处置。”上述大型国有银行天津分行副行长表示，谁是未来债转股的经营主体非常重要。以渤海钢铁为例，无论实施主体是天津资产管理公司、四大资产管理公司，还是债权银行的投资银行分行。这将是未来游戏的关键点之一。

《指导意见》拓宽了市场化债转股的范围:鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等各类实施机构参与市场化债转股；支持银行充分利用现有合格附属机构，或允许申请设立符合开展市场化债转股要求的新机构；鼓励执行机构引入社会资本，发展混合所有制，增强资本实力。

上述副总裁还表示，作为债权人，银行在未来处置债权时最关心的是贴现率。

“当这些债务从国有银行剥离到四大资产管理公司时，它们分别以20%和30%的价格出售，银行遭受了巨大损失。”副总统说，这将是本轮债转股实际操作中的又一个游戏点。当然，世行仍希望通过后续合同安排与实施实体进一步分享利益。“虽然现在贴现率很低，但当执行实体的债转股在未来退出时，银行将希望继续向重组后的新企业提供贷款，并转让债权。出去。”

此外，《指导意见》还指出，允许参照股票二级市场交易价格确定国有上市公司转换价格，参照竞争性市场报价或其他公平价格确定国有非上市公司转换价格。

不付出代价并不意味着不给予支持

这并不意味着政府不支持债转股。《指导意见》明确提出了两项配套措施。

一是支持债转股企业所在行业加快重组整合，加大对债转股企业剥离社会负担和辅助资产的支持力度，做好富余人员分流安置工作，为债转股企业发展创造更加有利的产业和市场环境。

二是符合条件的债转股企业可按规定享受企业重组相关税收优惠政策。根据需要，采取适当的金融支持，鼓励和引导市场化债转股。

财政部部长助理戴百华在上述新闻发布会上表示，财政部支持债转股有两大举措。

首先，明确了处置涉及降低杠杆率和债转股的不良资产的配套政策。例如，新政策进一步允许以债转股为目的的单一债权转让，提高了债权转让的便利性，并通过债转股促进了企业杠杆率的降低。

其次，在降低杠杆率和债转股的过程中，交易涉及的所有环节都有相应的税收政策支持。例如，在企业改制方面，规定只要企业改制符合一定条件，企业所得税、增值税、土地增值税、契税等相关税种将相应减免。

此外，在企业破产注销方面，企业破产涉及的清算费用和企业职工工资可以在企业所得税税前扣除；在企业资产证券化方面，规定证券化涉及的相关合同暂不征收印花税；至于银行的坏账，只要符合“真实损失”的原则，就可以在企业所得税税前扣除。

国家经济战略研究院研究员杨志勇告诉记者，债转股的过程可能涉及资产重组和升值，这需要企业纳税。此时，如果政府给予与重组相关的税收优惠政策，企业就不需要缴纳这种税或以后再纳税。这是财政支持政策。剩余人员的安置也需要实实在在的资金支持。