人民币贬值压力从何而来：基本面远比预期重要

本篇文章4840字，读完约12分钟

核心提示:考虑到利差收窄、投资回报率下降和明显的金融风险，笔者认为2017年人民币兑美元汇率仍将面临贬值压力。然而，考虑到美元指数涨幅有限，笔者认为到2017年底，人民币兑美元汇率可能会贬值至7.3%左右，这意味着2017年人民币兑美元汇率仍将贬值6%左右。

中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资办公室主任张明

2016年人民币汇率走势回顾

从2015年12月31日至2016年12月19日，人民币兑美元中间价从6.4936降至6.9312，贬值约6.7%。从2015年12月至2016年11月，人民币对美元、欧元和日元的月汇率分别下跌6.0%、5.1%和19.4%。同期，国际清算银行计算的人民币名义和实际有效汇率贬值了6.6%。与2015年12月31日相比，截至2016年12月16日，中国人民银行公布的人民币对cfets、bis和sdr货币篮子的汇率指数分别贬值5.9%、5.3%和3.1%。不难看出，贬值是2016年人民币汇率最重要的关键词。

人民币贬值的压力来自哪里:基本面远比预期重要

许多学者强调，中国的经济增长率仍然是世界上最好的，中国仍然有巨大的经常账户盈余。因此，人民币对美元持续贬值是没有依据的(这在2016年已经成为一个流行的网络词汇)。因此，人民币对美元的贬值完全是由于对人民币贬值的预期。目前，消除贬值预期有两个建议:一是减少或取消央行的干预，使汇率在更大程度上由市场决定。这意味着在当前环境下可能会出现一次性的大幅贬值，之后，持续的贬值预期将会消失；其次，在当前水平上再次盯住美元，并通过央行的强力干预稳定预期。

笔者并不否认汇率预期的重要性，事实上，笔者完全同意上述消除贬值预期的第一个建议。然而，作者试图指出，人民币贬值的压力不是来自空，而是来自中国的经济基本面相对于美国的疲软。在判断人民币贬值方向时，基本面因素远比预期因素重要。

判断汇率有很多模型。我喜欢用三因素框架来判断双边汇率的走势，即两国间的短期利率差、两国间的中期通胀率差和两国间的长期投资收益率差。短期而言，利差扩大将推动高利率货币升值，而利差缩小将推动高利率货币贬值。从中期来看，通胀率较高的货币将面临贬值压力。从长远来看，投资回报率下降的国家将面临贬值压力。

如果我们考虑中美之间的3个月银行间市场利率，2009年后利差将迅速扩大，最大时间差将超过6个百分点。在这种背景下，将会有大量的实体从国外借入美元，并通过各种渠道将美元汇回中国进行套利。这种套利交易将导致美元在国内外市场供过于求，从而推动人民币对美元升值。然而，从2014年至今，一方面，随着中国宏观经济增长率的下降，中国人民银行开始降息和降低标准，中国国内银行间市场利率水平大幅下降；另一方面，随着美国退出量化宽松，进入新一轮加息周期，美国国内银行间市场利率水平大幅上升。中美利差的显著缩小无疑将导致上述套利交易的逆转，即投机者开始卖出人民币买入美元，并将美元资金汇往海外偿还相关贷款。这种套利交易的逆转将导致国内外汇市场美元的短缺，从而推动人民币对美元的贬值。

过去10年，除个别时期外，中国cpi同比增速继续高于美国cpi。这意味着，从购买力的角度来看，人民币在中国的购买力比美元在美国的购买力缩水更快(从商品的角度来看，尤其是从资产的角度来看，尤其是房地产)。换句话说，就购买力平价而言，人民币兑美元汇率继续面临贬值压力。

过去10年，中国的投资回报率一直高于美国，这是推动中长期资本流入中国、进一步推动人民币兑美元升值的重要驱动力。然而，近年来，随着劳动力成本上升、制造业产能明显过剩、实际融资成本上升以及显性金融风险的出现，中国的投资回报率大幅下降。如果以上市公司的净资产收益率来衡量，中国上市公司的投资回报率已经低于美国上市公司。投资回报率的下降是人民币对美元贬值的深层次原因。

综上所述，短期内中美利差缩小，中期内中国通胀率明显高于美国，长期内中国投资回报率快速下降是人民币贬值压力形成的根本原因。展望未来，首先，预计美联储将在2017年加息2至3次，而中国的货币政策将保持大致中性，这意味着利差将继续收窄；第二，2017年中国的通胀率将继续高于美国，m2/gdp超过200%意味着如果未来管理不善，中国的通胀率可能会大幅上升；第三，如果结构性改革在中国仍难以推进，人口结构老龄化、产能过剩和储蓄率下降可能会继续导致国内投资回报下降。

上述分析意味着，除非第19届中国政府能够推出刺激市场的结构性改革方案，否则人民币兑美元汇率将继续面临贬值压力。

新的中间价格定价规则是否稳定了预期？不

在2015年811汇率改革之前，中间价管理一直是央行维持汇率稳定的一个便捷工具。为了使人民币更快地加入特别提款权，中国人民银行在811汇率改革之初放弃了中间价管理，将人民币对美元的中间价直接等于前一天的收盘价，这实际上意味着人民币汇率已经实现了自由浮动。然而，811汇率改革后，人民币对美元在短时间内大幅贬值，这使得央行不得不调整中间价定价模式。

从2016年起，中国人民银行开始实施新的人民币汇率中间价定价模式。做市商向中国外汇交易中心报价时，其中间价报价需要同时涉及两个目标。第一个目标是前一天的收盘价，第二个目标是在过去24小时内保持人民币对一篮子货币汇率不变所需的人民币对美元的变动幅度。从央行给市场的案例来看，央行实际上给了这两个目标各50%的权重。

回顾2016年人民币对一篮子货币的汇率变动，我们可以清楚地将其分为两个阶段。第一阶段是上半年，人民币对一篮子货币的汇率大幅贬值；第二阶段是下半年，人民币对一篮子货币的汇率大致保持不变。笔者将其概括为人民币非对称贬值模式。换句话说，人民币汇率的变化在很大程度上取决于美元汇率的变化。当美元指数大幅升值时，人民币将选择盯住一篮子货币，并对美元贬值，这就是2016年下半年发生的情况。相反，当美元指数大幅贬值时，人民币将选择盯住美元，对一篮子货币贬值，这就是2016年上半年发生的情况。

为什么人民币汇率在2016年呈现出这种不对称的贬值趋势？笔者的猜测是，中国人民银行认为人民币对cfets货币篮子的初始价值(100)过高，因此人民币的有效汇率被高估了。因此，有必要在合适的市场环境(美元走软)背景下，通过人民币对一篮子货币的贬值来释放贬值压力。

然而，这种不对称贬值的最大问题在于为市场参与者创造一个无风险的套利机会。想象一下，在上述非对称贬值的背景下，买入美元和卖出人民币的交易只会获利而不会亏损。当美元指数疲软时，这种交易不会亏也不会赚，而当美元指数强劲时，这种交易会赚很多钱。换句话说，2016年人民币非对称贬值不会稳定人民币汇率预期，相反，会加剧市场和make/きだよ/behavior.的贬值预期

最后，在2016年下半年，由于美元指数持续走强，中国人民银行选择将人民币与一篮子货币挂钩，这使得人民币对美元的双边汇率大幅贬值。换句话说，2016年下半年人民币对美元的贬值基本上可以用美元指数的升值来解释。另一方面，如果中国人民银行选择维持现状，那么只有美元指数将在2017年继续走强，那么市场自然会预测人民币将继续对美元贬值。

笔者认为，目前以收盘价+一篮子汇率为特征的新的人民币中间价定价规则的根本问题在于，自由浮动和钉住一篮子货币这两种完全不同的汇率制度被刚性地捆绑在一起，各自的权重为50%。这种混合系统的优势在于，它会使市场参与者很难预测短期的中值价格，这可能在一定程度上导致预期的差异。然而，这一制度的最大缺点是缺乏经济理论和国际先例的支持。总的来说，自由浮动汇率制度的优势在于它可以清理外汇市场，消除当地货币的持续高估或低估。钉住一篮子汇率制度的好处是它可以稳定对外贸易。然而，在某些情况下，可能难以清理外汇市场和稳定对外贸易。对于像中国这样的大型开放经济体，我们最终必然会选择自由浮动的汇率制度，因此新的收盘价+一篮子汇率的定价规则可能只是过渡期的权宜之计。

汇率、资产价格还是储备？

2016年，中国市场流行一句话，中国人民银行很难在保证汇率和保证资产价格(尤其是保证房价)之间做出选择。一方面，如果我们想维持汇率，中国人民银行需要提高国内利率水平，这可能导致房价的崩溃；另一方面，如果我们想保护房价，中国人民银行需要降低国内利率，这可能导致本币汇率加速贬值。

我不太同意这个说法。主要原因包括:第一，房价和汇率都受到许多因素的影响，而利率只是许多因素中的一个，在许多情况下它可能不是最重要的因素；第二，在某些情况下，汇率和房价的变动方向是相同的。例如，如果市场持续预期人民币贬值，由此引发的资本大规模外流将导致本币汇率贬值和房价暴跌。

然而，笔者认为，汇率与储备之间存在一种替代关系。一方面，如果汇率在根本问题的前提下保持稳定在当前水平，市场上就会出现本币持续贬值的预期，由此引发的资本外流会导致外汇储备水平下降；另一方面，如果我们想保持外汇储备规模大致不变，我们需要消除持续贬值的预期，这意味着减少央行对市场的持续干预。在当前环境下，这意味着人民币兑美元汇率可能面临一次性大幅贬值。

基于以下原因，笔者认为，保护外汇储备应该是中国货币当局目前的选择:首先，中国4万亿外汇储备的绝大部分是由中国过去的持续贸易顺差积累起来的，我们应该更合理地使用我们用来出口宝贵资源的外汇储备，如进口大宗商品、先进技术、人力资本等。，而不是简单地通过外汇市场的公开市场操作来出售它们；第二，到目前为止，中国人民银行出售的大约9000亿美元的外汇储备中，只有一小部分被国内普通居民购买(这可以说是为人民收集外汇)，而很大一部分被套利投机者或国家最富有的人购买用于资本运作，这不能用为人民收集外汇来解释和合理化；第三，在m2/gdp比率超过200%的前提下，万亿外汇储备有助于稳定市场对中国金融体系和人民币汇率的信心，其迅速流失有可能加剧国内信心的恶化，从而推动资本外流和国内金融风险暴露的恶性循环。

事实上，为了节约外汇储备的消耗，中国人民银行从各方面收紧了对资本外流的控制，这有助于从源头上缩小外汇规模。然而，更激进的办法是中国人民银行减少甚至取消对外汇市场的干预，使人民币汇率在更大程度上由市场供求决定，从而从根本上消除人民币贬值的预期。当然，利用第19届全国代表大会的时间窗来释放推动结构性改革的信号，也将有助于成功稳定市场预期。

2017年人民币汇率走势展望

如前所述，2016年下半年人民币对美元大幅贬值可以用美元指数走强来解释。因此，判断美元指数对于判断人民币汇率的未来走势非常重要。作者认为，2017年美元指数很难复制2016年下半年的强劲上升趋势，但可能在100左右波动。这是因为市场似乎对特朗普的影响过于乐观，而特朗普政府能够在多大程度上引入宽松的财政政策，以及美联储在2017年能够加息多少次，目前都面临着更大的不确定性。作者认为，105和110将成为美元指数上行的两条重要阻力线。

考虑到利差收窄、投资回报率下降以及明显的金融风险，笔者认为2017年人民币兑美元汇率仍将面临贬值压力。然而，考虑到美元指数涨幅有限，笔者认为到2017年底，人民币兑美元汇率可能会贬值至7.3%左右，这意味着2017年人民币兑美元汇率仍将贬值6%左右。

当然，上述预测的前提是，中国央行不会改变收盘价+一篮子汇率的中间价定价模式。事实上，我所期待的是，当美元指数在2017年开始下跌时，人民币对美元的双边汇率将会如何变化。如果届时人民币对美元的汇率开始升值，将有助于增强市场参与者对中国人民银行保持人民币对一篮子货币汇率稳定的信心。如果当时人民币再次盯住美元，并对一篮子货币贬值，这将进一步强化人民币的非对称贬值模式，从而继续强化市场上人民币对美元的单边贬值预期。人民币汇率将走向何方还有待观察。

(原文载于英国《金融时报》中文网站)