任泽平：本轮钱荒和“债灾”的起源、影响及展望

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方正证券首席经济学家任泽平21日发布的最新研究报告显示，本轮资金短缺和债券市场调整源于今年杠杆率大幅上升，但流动性周期是资金短缺的深层次原因。短期资金短缺对股票市场有影响。例如，当2013年年中出现资金短缺时，股市下跌了近20%。然而，考虑到央行未来可能降低流动性，股市将回归基本面，反通胀和福利改革将是未来市场的两条主线。

任泽平还认为，资金短缺可能会影响实体经济和房地产。如果资金短缺导致明年贷款利率上调，将对房地产业造成巨大压力，进而影响经济和金融稳定。

任泽平在研究报告中指出:

本轮资金短缺和债券市场调整源于今年杠杆率的大幅上升。今年债券市场和杠杆有两个基础:第一，去年宽松货币政策导致的剩余流动性；第二，今年央行的短期和长期操作，短期货币的比例是上升的，这部分货币有成本，很难进入实体由于短期。因此，金融系统因增加杠杆和长期套利而变得拥挤不堪。自今年下半年以来，一系列去杠杆化政策已将资产短缺的局面转变为资金短缺。

当前资金短缺的三大原因与债券市场的调整。首先，在过度套利之后，存款市场和债券市场之间的息差迅速缩小，空息差被拉平；第二，L型经济的稳定和通胀预期的升温，使政策从稳定增长转向去杠杆化和风险防范，并相继将短期锁定和长期表外财务管理等政策引入mpa。第三，美联储加息和特朗普的“基础设施+减税+反移民”再通胀政策导致全球流动性观的出现，外部债券市场收益率普遍上升，并通过流动性和预期传导至国内债券市场。

流动性周期是货币短缺的深层次原因。在历史上，利率上升周期每三年发生一次，大多发生在流动性扩大阶段的末期。在基金不能继续进入增长领域后，由于当时有充足的剩余流动性和长期利差，他们经常对各种资产进行投机，这导致了对政策的严格控制。在这些回合中，流动性是不同的。它在2010年是一种商品，在2013年是一种非标准商品，今年是一种分包合同和债券。

与2013年的资金短缺相比，有两个相似之处。首先，这两种货币短缺发生在名义经济增长的复苏周期中，过度交易和金融资产的快速调整导致利率上升；第二，这两种风险控制导致的货币短缺并不伴随明显的紧缩货币政策，资产结构调整的结束往往意味着货币短缺的过去。

货币短缺的终结取决于央行的流动性，而债券市场调整的终结取决于经济和通胀的修正。央行的初衷应该是利用杠杆来防范风险，而不是人为制造资金短缺甚至践踏金融风险。未来，随着央行释放流动性以缓解杠杆风险，表外财务管理将被纳入明年初的mpa评估，收益率将不再具备快速上升的基础。然而，考虑到通胀预期的上升，债券市场的趋势在短期内难以显现。

货币短缺对实体经济和房地产有负面影响。如果明年上半年资金紧张导致贷款利率上调，明年房地产销售和投资将面临巨大压力，这将进一步影响经济和金融稳定。

资金短缺在短期内对股市有影响，但它着眼于中期的基本面。资金短缺在短期内会对股市产生负面影响，而无风险收益率的上升也会增加股市估值的压力。然而，考虑到央行未来释放流动性风险的可能性，股市将回归基本面，反通胀和福利改革是两条主线。