150倍申购量暴抢 “买债如打新”仅仅是定价失误吗？

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对于债券市场来说，这可能是最好的时候，也可能是最坏的时候。

昨日，湖南省长株潭国有资产投资控股集团有限公司发行了16只SDIC债券，5年期公司债券10亿元，记账申报范围4.2%-5.0%，主承销商为国海证券。从该债券中筹集的资金将用于偿还贷款和补充公司的营运资金。债券信用评级为aa，认购下限为4.2%。

因为下限比市场水平高出30个基点以上，所以市场非常受欢迎，认购倍数达到150倍。债权发行的流行让观察人士呼吁发行新的a股新股:

财新援引基金公司人士的话说，目前流动性充足，债券市场整体利率已降至4%以下。一旦这张票出来，所有的机构都疯狂地投票，他们反对他们的仓位上限，所有的机构都投票支持价格下限。据其估计，至少有1000多亿人出价购买这张票。

定价错误？没错

目前，城市投资债券收益率全面下降。昨日，交易城投资债券收益率指数下跌，而aa市投资债券收益率指数下跌15个基点，至3.88%，这大大增加了成份股债券的交易量。

为什么16 SDIC的定价偏离了市场价格？财新提到主承销商的定价错误是主要原因。

据了解，国海证券近年来流失了大量员工。目前，债券承销团队主要从事投资银行业务，没有强大的专业销售团队，债券市场也没有定价部门。

城市投资债券的金边效应

然而，在这背后，不仅仅是一个定价错误，也反映了对城市投资债券尚未破灭的预期。

今年，债券市场频频违约，违约品种已经覆盖了包括超短期融资在内的所有债券品种。违约主体从民营企业蔓延到中央企业，再到地方国有企业，各类企业纷纷倒下。只有城市投资债券没有出现实质性违约，城市投资已经成为打破债券市场过程中仅存的信念。

曾一度缩水的城市投资债券今年显示出爆炸性增长。风能数据显示，在2016年第一季度，城市投资债券在单个季度就达到了创纪录的6501.6亿元。第二季度，尽管环比下降了近30%，但海外债券发行规模增加了10倍以上。

城市投资债券之所以受到青睐，或多或少与地方政府的隐性支持有关。市场上有这样一种心态:如果城市投资债券能赚钱，那当然是最好的；在违约的情况下，可能存在系统性风险，而且不会只有一个人倒霉。

然而，这并不意味着城市投资债券真的没有风险。自2015年起，城市投资债券将不再纳入地方政府债务，地方政府财力判断城市投资债券风险的方法有待改进。中信证券的张文朗曾经提到:

政府债务中包含的城市投资债券规模较小，但在区域金融资源对城市投资自身债务保护程度较高的地区，城市投资债券的风险仍然较低；然而，高自有债务和区域金融资源薄弱的地区可能需要更多关注。

招商局还提到了政府去杠杆化的风险:

目前，非金融企业正在去杠杆化，金融企业正在去杠杆化，因此政府部门必须增加杠杆以保持无系统性风险的底线。

因此，在这个时候，城市投资作为一个特殊的主体享受较高的信用溢价是合理的，特别是地方债券互换的溢价，但市场可能需要考虑。一旦政府开始去杠杆化，事情可能会朝着相反的方向变化。

资产短缺

即使对于被抢购的16只SDIC股票，绝对回报率实际上也只有4.2%。国泰君安分析师徐寒飞表示，一级市场配置债券的热情很高，这不仅显示了市场的乐观情绪，也表明目前的资产短缺仍在加剧。

在负利率时代，流动性的激增推高了资产价格，低风险和稳定回报的资产极其稀缺。国债和理财产品等无风险资产的收益率也一路下跌。