中国版CDS再现

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8月24日，中国银行间市场交易商协会发布公告，决定接受中国证券第一张信用风险缓释证书(以下简称“16中国证券crmw001”)的设立登记。Crmw和crma是该协会在2010年创建的，它们被称为中国CD。该产品在2011年3月创建最后一个信用风险缓释证书五年后再次出现。

华创证券认为，中国版的cds将在5年后重现，短期内很难进行大规模试点。虽然信用风险的概率比以前高，风险规避意识更强，但这种套期保值工具最大的问题在于如何定价和选择目标。

cds的初始规模并不大

所谓信用违约互换(cds)，又称信用违约互换，是场外交易中最重要的信用风险缓释工具之一，也是世界上交易最广泛的场外信用衍生品。信用违约互换是一种能够将参考资产的信用风险从信用保护的买方转移到信用保护的卖方的金融合同。在信用违约互换交易中，违约互换的买方定期向违约互换的卖方支付一定的费用(称为信用违约互换价差)，当参考实体发生信用事件(主要是指债券主体未能支付)时，违约互换的买方有权将债券按面值交付给违约互换的卖方，从而有效规避信用风险。

违约掉期的卖方支付给买方的这种补偿是一种或有支付，即当合同到期时，如果参考实体中没有信用事件，信用保护的卖方不需要向买方支付任何资金，合同终止。

2010年10月，银行间交易商协会发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》(以下简称《指引》)，创建了信用衍生产品——信用风险缓释工具(crm)。信用风险缓释工具包括信用风险缓释合同(crma)、信用风险缓释凭证(crmw)和其他用于管理信用风险的简单基本信用衍生品。

据记者了解，crma和crmw的区别在于前者属于合同范畴，只能在买卖双方之间进行限定，不能转让；后者是一种凭证类型，相当于一个标准化的合同，可以在银行间市场交易。与国外主流产品如信用违约互换(cds)、指数cds和债务抵押债券(cdo)相比，crmw仅针对债务，而非主体。

自2010年10月交易商协会发布《信用风险缓释工具指引》及相关支持文件以来，截至2012年底，共有16家交易商达成47笔crma交易，总本金为40.4亿元人民币，此后未达成新的crma交易。自crmw问世以来，共有7家机构创造了10个crmw产品，总本金达15.4亿元。

这张光盘的具体情况

从产品设计的角度来看，中信建投crmw001采用实物结算或现金结算，但现金结算方式是一种替代结算方式，即标的债务在实物结算日已全部核销，不能以实物方式交付，而不是自由选择。结算金额是指截至结算日相关债务应付和未付的本金和利息。

16、中信建设投资crmw001标的债务为农赢2016年一期不良资产支持证券(以下简称“16农赢1”)的优先资产支持证券。16农盈1号是中国农业银行发起的不良贷款证券化产品，受托人为中信信托有限公司，于2016年7月29日在银行间市场发行。

16、农鹰1号入资基础资产为主办机构的次级、可疑和亏损企业贷款，其中次级和可疑贷款主要集中，占99.72%。基本资产池包括204名借款人从发起人处借出的1，199笔贷款。集合资产未偿还本金余额为1015407.37万元，未偿还利息约为57260.87万元，未偿还本息余额合计为1072668.24万元。

借款人分布在山东省、江苏省和浙江省，涉及17个地级市。贷款项目涉及批发业、化纤制造业、特种设备制造业和房地产业等41个行业。基础资产池前五名借款人未偿本息余额占14.97%，前十名借款人未偿本息余额占25.25%。16农盈1号以处置抵押物为主要现金流支付来源，其中抵押物主要为房地产和土地资产，池贷款质押的本息余额占77.92%，资产池预计可收回现金为437，281.13万元。

农赢1号发行金额为30.64亿元，由优先证券和次级证券组成，其中优先证券可获得次级证券提供的资产池贷款余额的32.70%的信用支持。优先/次级内部信用增强措施为优先资产支持证券提供更好的信用支持。

cds最大的问题是如何定价和选择目标

「随着债券市场的违约率迅速上升，交易商协会早于今年四月已就发行信贷违约风险管理工具徵询金融机构的意见，并计划进一步推出cds及cln(信贷联系票据)。此次重启可能意味着cds产品的推出指日可待。”沈万红元分析称，未来1-3年，中国债券市场违约率的概率将进一步增加，推出cds类产品不仅有助于实现违约风险的市场化定价，还将为金融机构提供有效的风险管理工具。

但据沈万红元进一步分析，由于cds金融衍生产品违约的传染效应较强，预计在目前审慎的金融监管模式下，监管部门在产品设计初期对标的债权和发行人资格仍有较高要求。针对产能过剩等高违约风险行业的Cds产品可能不会太快推出。

“就标的而言，本次标的是2016年弄营一期不良资产支持证券中的资产支持证券，程心和中国债券在国内两家评级机构的信用评级均为aaa级。此外，从最终认购情况看，三年期不良优先文件的票面利率为3.48%，表明投资者认可是可以接受的。”华创证券表示。

华创证券进一步表示，要想充分发挥信用风险缓释工具的实际作用，未来的目标应该选择更多产能过剩且有争议的民营企业，但任何一家创投机构都不愿贸然介入风险企业的信用风险缓释。其次，如果创设机构是证券公司，证券公司的资本是有限的，当它最终获得补偿时，会有很大的财务压力。在定价方面，信用风险缓释定价需要考虑目标企业发生信用风险事件的概率，但是国内违约数据缺失，而且各个企业之间存在很大差异。