汇率闯关与人民币资产重定价：基于风险守恒假说

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核心提示:如果汇率突破(再平衡)没有结束，人民币资产的风险就不会被清除，人民币资产的“焦虑障碍”将长期存在。在严格的数量意义上，术语“清算”在这里指的是稳定的风险回报率或夏普比率。

中国金融信息网人民币频道赵建专栏作家

在当前形势下，人民币汇率不再是简单的货币价格问题，而是成为整个人民币资产定价的中枢神经。我们甚至可以认为，如果汇率突破(再平衡)没有结束，人民币资产的风险就不会被清除，人民币资产的焦虑将长期存在。在严格的数量意义上，术语“清算”在这里指的是稳定的风险回报率或夏普比率。

对风险守恒假说的简单理解

不严格但不失一般性，金融市场应遵循类似物理学的风险守恒假设，即对于单个投资者，风险可以转移和对冲以减少风险敞口，但对于整个金融系统，这只能改变基于不同预期(异质信念，假设0-1分布看/看/看得更多)和风险的风险再分配结构。即使有变化，也只能在时间轴上延迟，即， 在某个时间点，风险可能不守恒，但引入时间轴后，建立风险守恒假设的概率将增加。

风险的再分配并非完全没有意义。根据有效的市场规则，如果不同的风险与不同的风险偏好相匹配，就可以实现帕累托改进。人们可能不会严格地认为福利经济学的第一定律也能在风险市场中发挥作用。

根据这一尚未得到科学论证的风险守恒假说(可视为意识形态实验)，如果长期没有通过市场交易对人民币国内资产风险和汇率风险进行系统性对冲，那么两者的累积风险将在一定总量下被挤出:国内资产的风险将增加汇率贬值的风险；相反，保持人民币汇率稳定会增加国内资产的风险。这一机制的现实背景是，住房和交换只能保留一个。

风险守恒假设下的两种扩展解释

从资产配置理论和交易经济学理论可以进一步解释:

从资产配置理论的角度来看，投资者要求资产组合的总回报在风险约束下最大化。如果人民币资产因各种汇率控制而无法构建最优的货币风险敞口，则有必要通过负债追求国内资产的收益率，以弥补汇率风险敞口缺口和折旧损失，从而保持整个资产组合的收益率不变。换句话说，由于国与国之间的贸易摩擦，不可能对冲人民币贬值的损失，因此有必要通过负债的人民币、国内房地产和股票的过度配置来弥补汇率风险。然而，这一操作的总体后果是，汇率风险可能会稳定下来，但人民币资产风险会变得更大，因为交易过于拥挤。

根据交易经济学理论，国内资产价格泡沫的稳定性等于给投机者免费的空人民币筹码。例如，根据汇率平价机制的调节功能(无论是购买力平价还是利率平价，一般都是一价定律)，当房地产价格的上涨触及平价约束时，应该相应地改变汇率以维持套利均衡，或者当汇率贬值到一定程度时，房地产价格需要相应地进行调整。然而，由于经济稳定的需要，汇率或房地产价格被人为支撑，这意味着免费给对手筹码。例如，房地产价格的上涨增加了卖房的外汇数量，增加了投机者赚取空人民币的筹码。更严重的是，如果房地产价格被杠杆作用推高，那么卖房换外汇就相当于变相把负债的人民币换成外汇储备，这最终将形成央行基础货币对投机者广义货币的交易模式，这显然会造成巨大的货币崩溃风险。

这两种解释的共同点是，由于无法建立外汇头寸来实现资产的美元化，因此可以利用人民币负债来获取资产回报，从而部分实现对冲人民币贬值的效果。这种交易结构可以被视为半封闭经济中的宏观对冲组合，可以降低人民币贬值的风险。(由于人民币将贬值，人民币贷款相当于空的总头寸)。

第三，汇率贬值与人民币资产风险联动

那么，为什么这种风险保护的约束没有出现在过去呢？三年前，笔者写了一篇文章，认为汇率贬值刺破了房地产泡沫是一种伪回归，其中强调了两点:第一，没有实证证明汇率贬值与资产价格之间存在明显的相关性；第二，资产价格以本币计价，因此名义价格取决于内部货币环境。过去，由于货币条件相对宽松，央行和商业银行的资产负债形成的基础货币和广义货币池有很大的调整空间，削弱了货币的内外联系(汇率可视为货币的外部价格)，因此利率与汇率的联系不够紧密。

然而，随着美元强势周期的到来，特别是去年811汇率改革引发的巨大汇率风险溢出，央行资产负债表受到很大冲击，导致汇率渗透到国内货币市场，与利率形成一道屏障，突然成为整个人民币资产风险的风暴眼。因此，当货币坐标象限完全调整后，整个人民币资产谱系将被重新定价。这反映在市场实践情景中，即交易者在每天配置和交易人民币资产之前，应首先评估人民币汇率的变化。

也就是说，通过汇率的传递，人民币资产的定价权似乎掌握在美元手中！中国长期以来形成了强制结售汇、肮脏浮动、外汇管制等制度性缺陷。这使得不可能的三位一体变成了人民币资产的紧箍咒。因此，汇率不会成功，达摩克利斯之剑将永远挂在人民币资产的头上。

特别是，自811汇率改革以来的大部分时间里，汇率和股票之间的联系似乎形成了一个莫比乌斯环。这是因为，在所有人民币资产中，交易所和股票的刚性赎回程度最低。汇率作为人民币的国际估值，可以由中央银行通过行政权力进行主观定价，但人民币在国际金融市场的估值却无法控制和干预。为了维持人民币汇率，有必要支付外汇储备的实际货币。国内资产的刚性赎回可以通过央行印钞来实现。当然，刚性赎回只是名义价值(不考虑通货膨胀和汇率)。

自下半年以来，交易所股票之间的联系减弱，这可能是由于交叉风险的敏感性降低和外汇管制导致的货币壁垒湖效应，即投资组合的收益约束导致人民币资产的过度配置。然而，这种效应是微弱和短暂的，因为在风险守恒假设下也存在讨价还价的筹码效应(归根结底，是利率平价效应)。风险保护假说认为，人民币资产的每一个泡沫都需要汇率贬值来降低风险；然而，汇率贬值并不是稳定人民币资产价格的充分条件。否则，这就是一个耗散系统，耗散系统是动态经济系统中最危险的系统。

(作者是青岛银行首席经济学家、山东大学硕士生导师、金融四十论坛青年学者)

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