申万宏源宏观：货币贬值房价就一定要跌吗

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正文:沈万红元(000166，买)宏李慧勇，王建

结论或投资建议

房价与汇率的关系是同向还是反向不是静态的，而是取决于主要的决定因素。仅考虑汇率与房价的关系，汇率贬值的预期将导致资本外流和房价下跌；相反，它是。但是，房价在下跌，房地产在变冷，经济在走下坡路，汇率也面临贬值压力。这时，汇率和房价朝同一个方向变化。但在更多情况下，房价和汇率会受到其他因素的影响。核心是经济表现。强劲(疲软)的经济增长将推动汇率和房地产价格同时上涨(下跌)。然而，货币政策将导致汇率和房地产价格的反向变化，而货币宽松将导致货币贬值和房地产价格上涨，反之亦然。正是因为汇率与房价的关系还涉及到许多其他变量，而且每个变量的作用方向可能不一致，这也导致汇率与房价的关系不是静态的，而是取决于主要决定性因素的综合影响。

美国汇率与房价的关系主要受其经济表现和货币政策的影响。从美国的经验来看，根据现有数据，汇率与房价的关系经历了几个阶段:1995年至2001年，由于美国经济表现良好，美元指数与房价同向上涨； 从2002年到2007年，宽松的货币政策导致美元贬值和房价上涨，这两者呈负相关；次贷危机后，经济下滑，美国的房价和汇率一起下跌；自2011年底以来，随着美国经济的逐渐复苏和美联储退出量化宽松政策，两者都呈现出同向上升的趋势。

作为避险货币，日元走势与房价之间的关系是特殊的。1991年以前，由于日本经济的快速增长和汇率的大幅升值，大量资本流入日本，日元和房价一起上涨；与此同时，20世纪80年代的货币宽松政策将日本房价推至1991年的峰值。随后，紧缩政策刺破了房地产泡沫，这也带来了日本失去的20年。自1992年以来，日本经济一直处于低迷状态，房地产价格持续下跌。然而，由于避险货币的性质，日元没有贬值。

新兴经济体的汇率和房价之间的关系不仅受其自身经济和政策的影响，还取决于美元的走势。作为一个小型开放经济体，新加坡的汇率与房价趋势正相关，且趋势高度一致。核心因素是国际资本的流动，流动的方向取决于国内经济和美元的走势。泰国也不例外，房价与汇率之间的关系也呈现出明显的正相关。俄罗斯的例子相当特殊，主要是因为它在2014年汇率大幅贬值时采取了宽松的货币政策，并保持了房价的上涨。

中国的汇率和房价之间的关系也是特殊的。其特殊性在于，由于经济高速增长，中国房价自1998年以来很少下跌。经济低迷、货币略微宽松以及美元的升值周期决定了汇率仍将承受贬值压力。受货币宽松政策推动的房地产市场，在一、二线城市监管更加严格的情况下，也将面临调整压力。然而，房地产市场的周期一般持续2至3年，上升的周期可能持续1至2年。这一轮严格的房地产调控将减少房地产的调整周期，目前房地产价格的上涨已经持续了17个月，这也意味着房地产价格的上涨将放缓。然而，从目前的高点来看，即使增长率下降，仍有望在一段时间内保持正增长。因此，从绝对值来看，房地产价格短期内仍难以下跌。短期内，预计汇率将继续贬值，但房价将继续上涨，但房价上涨将放缓。

目录

1房价和汇率的影响机制

2美国房价和汇率之间的关系

3日本房价和汇率之间的关系

4俄罗斯房价和汇率之间的关系

5新加坡房价与汇率的关系

6泰国房价与汇率的关系

7中国房价与汇率的关系

文本

1房价和汇率的影响机制

首先，我们剔除其他因素，只考虑汇率和房价的关系，不管变化是同向还是反向。

首先，资本流动朝同一个方向变化。汇率对房价的影响主要通过影响资本流动来实现。对于资本自由流动的经济体来说，当汇率预期贬值时，资本外流将导致国内资产价格下跌，房价也不例外。美元作为全球货币的锚，其走势和美联储的货币政策对全球资本流动有着重要影响，尤其是在新兴经济体，这一点已在许多国际案例中得到验证。

第二，经济表现朝同一个方向变化。但在更多情况下，房价和汇率会受到其他因素的影响。核心是经济表现。一个国家的经济增长率在广义上代表其资产的平均收益率，汇率和房地产价格的变化方向应与资产平均收益率的变化方向一致。此外，经济表现还可以通过提高资产的平均收益率吸引资本流入，并共同推高汇率和房地产价格。当经济增长强劲时，汇率升值，房地产价格上涨；相反，它是。在这种情况下，汇率和房价朝同一个方向变化。

第三，支柱效应。鉴于房地产市场对一国经济的重要性，它仍然是许多主要经济体的支柱产业，房地产价格也可以通过影响经济而传导到汇率。如果房价下跌，房地产变冷，经济下滑，一个国家资产的平均回报率也会下降，汇率将面临贬值的压力。此时，汇率和房价将朝同一个方向变化。

第四，货币政策，扭转变化。一个国家的货币政策也会同时影响汇率和房价。宽松货币政策带来的充裕流动性，一方面会增加本币供应量，导致货币贬值；另一方面，它也将推高房价；紧缩的货币政策将导致汇率升值和房价下跌。在这种情况下，汇率和房价将呈现相反的变化方向。

正是因为汇率与房价的关系还涉及到许多其他变量，而且每个变量的作用方向可能不一致，这也导致汇率与房价的关系不是静态的，而是取决于主要决定性因素的综合影响。

2美国房价和汇率之间的关系

从美国的经验来看，根据现有数据，汇率与房价的关系经历了几个阶段:1995年至2001年，美元指数与房价同向上涨；从2002年到2007年，美元贬值和房价上涨呈负相关；次贷危机后，美国的房价和汇率一起下跌；自2011年年底以来，两者都呈现出同向上升的趋势。

美国的汇率和房价之间的关系受到了经济和政策的显著影响。由于20世纪90年代信息技术的迅速发展和克林顿时期采取的经济政策，美国经济从1992年到2001年迎来了一个高增长、适度通货膨胀的黄金增长期。在经济复苏的背景下，自1994年以来，美联储不断提高联邦基金目标利率。从1994年底到2001年初，联邦基金的目标利率保持在相对较高的水平。自1995年以来，美元指数已进入升值通道。强劲的经济、强势的美元和较高的利率自然会吸引大量资本流入美国。因此，在此期间，美国房地产市场也迎来了强劲的增长。在此期间，美元和房价一起上涨，核心因素是美国经济的快速增长和紧缩的货币政策。

在上世纪末和本世纪初，高科技泡沫破裂，纳斯达克股票指数在2000年暴跌。自2000年下半年以来，美国经济增长开始下滑，并受到2001年9·11事件的进一步影响。自2000年5月以来，美联储也一直在降息。2003年6月，联邦基金的目标利率跌至1%的历史低点。尽管美国经济自2002年以来已经复苏并保持快速增长，但由于宽松的货币政策，美元指数仍呈现贬值趋势。低利率、放松管制和投机因素共同推高了美国房价的快速上涨。此时，宽松的货币政策使得美元指数和房价呈现出反向趋势。

次贷危机后，随着房地产泡沫的破裂，美国的房地产价格迅速下跌。与此同时，为应对经济和金融危机，美联储不断降息，美元指数进一步贬值。

自2011年7月以来，美联储已经退出了第二轮量化宽松。自那以后，美元基本上进入了一个新的升值周期。与此同时，房地产市场在危机后开始复苏，由于美元升值预期带来的资本流入，房地产价格也开始走强。自那以来，美国房地产价格与美元之间一直存在正相关关系。

3日本房价和汇率之间的关系

1991年以前，日本的房地产价格和日元汇率都在升值范围内。在此期间，日本经济保持快速增长，吸引了大量资本流入。1985年，广场协议的签署迫使日元大幅升值，这进一步加剧了资本的流入。与此同时，在20世纪80年代，日本银行连续降息；为了减轻货币升值对进出口和经济增长的影响，日本银行自1986年1月以来五次降低中央银行的贴现率。在宽松政策的影响下，日本的贴现率从1980年3月的9%下降到1987年2月的2.5%。主要银行的长期贷款利率亦由一九八零年四月的9.5%下降至一九八七年五月的4.9%。受此影响，日本房地产市场价格一路上涨，城市住宅用地价格指数从1986年的85.3迅速上升到1991年的126.1，达到峰值。经济的快速增长、宽松的货币政策和汇率政策促进了日元的大幅升值，导致日本房地产价格和汇率在1991年前朝同一方向升值。

在意识到日本房地产市场的泡沫后，日本政府于1989年5月开始连续加息。贴现率从1987年2月的2.5%上升到1990年8月的6%。主要银行的长期贷款利率由一九八七年五月的4.9%，上升至一九九零年十月的8.9%。与此同时，日本政府要求金融机构严格控制对房地产市场的贷款。受货币政策收紧的影响，日本住宅用地价格指数自1992年以来一直在下降。自那以后，日本经济已经失去了20年，而经济低迷加上人口老龄化导致日本房地产价格持续下跌。然而，由于日元的避险性质，汇率并没有像房价那样继续下跌，而是呈现出波动趋势。

4俄罗斯房价和汇率之间的关系

从俄罗斯的经验来看，根据现有数据，汇率与房价的关系经历了几个阶段:从2003年到2008年，俄罗斯卢布逐步走强，卢布汇率从2002年12月的31.86卢布/美元上升到2008年7月的23.1卢布/美元，升值27%。房价持续上涨，在2008年达到峰值。2008年，受金融危机影响，房价下跌，汇率贬值；自2011年以来，俄罗斯房价再次进入上涨通道，同时汇率持续贬值。更引人关注的是，从2014年底到2016年初，卢布大幅贬值，但俄罗斯房价保持稳定并有所上涨。

从2003年到2008年，国际油价经历了长期的大幅上涨，这使拥有丰富石油资源的俄罗斯受益，并迎来了一轮长期的经济繁荣。可以说，石油价格和国内生产总值的高增长为卢布的升值提供了基础。与此同时，俄罗斯央行经历了货币超支，m2保持了30%的年增长率，通货膨胀率也保持在较高水平。强劲的增长、宽松的流动性和高通胀持续推高了俄罗斯的房价。

2008年，金融危机爆发，同年8月，俄罗斯和格鲁吉亚爆发军事冲突。国际油价暴跌35美元，卢布汇率大幅贬值，房价也明显下跌。然而，本轮房价和汇率下跌只持续了几个月。为了对冲经济下行压力，自2009年以来，俄罗斯不断下调基准利率。俄罗斯经济在2010年复苏。在短暂下跌后，自2010年以来，房价已回到上涨通道。然而，随着美元逐渐进入升值周期，卢布汇率呈现出震荡和贬值的趋势。

2014年下半年，国际原油价格大幅下跌，加上西方对俄罗斯的制裁，俄罗斯经济增长率大幅下降，2015年呈现负增长。受此影响，卢布迅速贬值。从2014年6月底到2015年2月初，卢布兑美元汇率暴跌107%。面对汇率危机，俄罗斯在2014年将基准利率从6.5%上调至18%，但无法阻止汇率贬值。自那以后，俄罗斯不断降低基准利率，并在汇率贬值的同时保持房价不变。

5新加坡房价与汇率的关系

新加坡是一个资本自由流动的小经济体。因此，汇率与房价之间呈现出非常明显的正相关关系，并且趋势基本一致。对于资本自由流动的小经济体新加坡来说，汇率和房价主要受国际资本流动的影响，而这种资本流动的方向主要受国内经济表现和外部环境影响。

新加坡房价和汇率的走势在过去十年中基本上可以分为四个阶段:

第一阶段:2004年至2007年，新加坡经济快速发展，国内生产总值增长率达到新高。良好的发展前景吸引了国际资本进入新加坡，汇率处于升值通道，房价持续上涨。第二阶段:从2008年到2009年，由于全球金融危机的影响，新加坡经济大幅下滑，汇率也大幅贬值，从2008年第一季度到2009年第一季度贬值了7.3%；房地产价格快速下降，核心中心区房地产价格指数从2008年第一季度的131.3下降到2009年第二季度的94.8，降幅达28%。

第三阶段:在后危机时代，经济增长复苏。与此同时，发达国家宽松的货币政策导致大量资本涌向包括新加坡在内的新兴市场，新加坡元重返升值通道。房地产价格由下跌转为上涨，并迅速恢复到危机前的水平，在2013年第二季度达到新高。第四阶段:自2014年以来，新加坡的经济增长率有所下降；随着美国退出量化宽松，美元也进入升值周期，国际资本回流美国，新加坡元贬值，房价开始下跌。

6泰国房价与汇率的关系

第一阶段:1980-1997年

从20世纪70年代末开始，东南亚国家开始实施出口导向型经济发展模式，促进了工业化和就业，泰国就是其中之一。1984年，泰国宣布实行包括美元在内的“一篮子货币”的汇率制度，其中美元的权重高达80%。从1984年到1997年，泰铢对美元的汇率大致稳定在每美元24泰铢左右。这五个国家在1985年签署的广场协议使美元从那时起贬值了10年。从1984年到1995年，由于密切关注美元，泰国和珠江的实际汇率急剧下降。泰铢随美元贬值，极大地提升了泰国的出口竞争力，为泰国积累了大量的贸易顺差，同时也为泰国的经济发展开辟了快车道。在这十年间，泰国的国内生产总值增长率保持在每年8%左右。泰铢的稳定价值大大降低了国际资本进入泰国进行投资的汇率风险。同时，由于泰国政府一系列吸引外资的金融开放政策和泰国经济的快速增长，国际资本大量涌入泰国，相当一部分进入了房地产市场，从而推高了房价。自1993年以来，房地产价格迅速上涨，从1995年到1997年加速达到峰值，并在1997年年中达到峰值。

然而，20世纪90年代中期以后，克林顿政府为改善财政赤字而采取的一系列经济政策以及互联网信息技术革命带来的新的投资机会吸引了大量资本回流美国。此外，美联储不断加息的货币政策共同推高了美元，使得美元结束了10年的贬值通道，开始了新一轮的升值。泰铢因泰国银行的外汇制度而走强，这极大地损害了泰国的出口竞争力，积累了大量外债。更严重的是，在国际投机者意识到泰国的问题后，他们付出了巨大的努力。1997年7月，泰国央行不得不放弃与美元挂钩，允许泰铢汇率自由浮动，泰铢兑美元汇率暴跌120%。与此同时，泰国的房地产市场已经恶化。国际资本的回归给泰国的房价带来了巨大压力，资产价格也迅速下跌。泰国曼谷周边的房地产价格在两年内从1997年年中的峰值缩水了40%，直到1999年第四季度才稳定下来。因此，亚洲金融危机后，放弃固定汇率制度的泰铢和泰国的房价一起自由下跌，两者走向了同一个方向，这是国际资本对泰国失去信心和撤出泰国造成的。

第二阶段:1997年危机后——2001年

1997年危机后，泰国经济于1999年恢复增长，泰铢在短期快速贬值后也有所回落。然而，由于美元在2001年之前处于升值周期，国际资本显示出从新兴市场流向整个美国的趋势，这也导致泰铢在1999年至2001年期间贬值。因此，在1997-2001年期间，美元对泰铢的汇率呈U型趋势。危机过后，房地产市场也陷入了一段沉寂期，期间房地产波动幅度不大。

第三阶段:2002-2008年

自2002年以来，美元进入了一个贬值周期。从2002年到2007年，泰国经济也保持了快速增长。国际资本再次流入泰国，推高了泰铢汇率，同时也使泰国的房地产价格迅速上涨。泰铢已进入升值周期，参考价格从2002年10月的1美元兑44泰铢上升到2008年3月的1美元兑31泰铢。在此期间，泰国的房价也强劲上涨。根据泰国银行的统计，房价指数从2002年的145点上升到2008年第四季度的186点，增长率为40%。

7中国房价与汇率的关系

目前，中国只提供了2005年7月以后70个城市的房价数据，我们用停止销售的住宅价格指数来代表之前的房价数据。从中国的情况来看，根据现有数据，房价下降仅发生在1998年，2008年底到2009年上半年，12年和14年到15年年底，基本上对应了中国经济明显衰退的几个时期。

2008年之前，强劲的经济增长吸引了大量资本流入，汇率和房价均呈现升值趋势。金融危机后，在经历了2008年底至2009年的短期下跌后，随着经济增长的复苏，房价再次进入上行通道；随着经济复苏，汇率也继续升值。到14年和15年年底，股市吸收了大量流动性，这也导致了房地产价格的下跌；811汇率改革逐渐开始释放人民币的贬值压力。自2014年11月以来，中国央行已连续六次下调基准贷款利率。今年以来，大量信贷流入房地产市场，流动性宽松推高了房地产价格。然而，经济下行压力和宽松的货币政策使汇率处于贬值压力之下。

从中国的情况来看，房地产和汇率的走势明显受到经济增长和货币政策的影响。在经济低迷的背景下，货币政策难以收紧，这决定了汇率仍将承受贬值的压力。受货币宽松政策推动的房地产市场，在一、二线城市出台调控政策后，也将面临调整压力。但是，从房地产市场的周期来看，一般会持续2-3年，上升的周期可能会持续1-2年。这一轮严格的房地产调控将减少房地产的调整周期，目前房地产价格的上涨已经持续了17个月，这也意味着房地产价格的上涨将放缓。然而，从目前的高点来看，即使增长率下降，仍有望在一段时间内保持正增长。因此，从绝对值来看，房地产价格短期内仍难以下跌。短期内，预计汇率将继续贬值，但房价将继续上涨，但房价上涨将放缓。