债转股为上市公司“补血” 或成国企混改新模式

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"我已经注意到相关政策，正在酝酿之中."一家上市钢铁公司的负责人告诉《上海证券报》记者。新一轮债转股的启动，给一些财务负担沉重的上市公司带来了摆脱困境的新希望。

据上海证券交易所统计，截至今年第二季度，沪深两市175家公司的资产负债率超过80%，部分公司的财务支出成为沉重负担。2015年，有76家上市公司财务费用超过10亿元。“在上市公司层面，个人认为有两种模式更具可操作性。首先，固定融资是用来收购债务的，适合负债特别重的公司；二是债转股与混合改革相结合，适合国有股比重特别高的公司，可以在优化股权结构的同时降低企业成本。”一些接受采访的投资银行家表示，虽然目前没有具体的指引，但在实践中，股票发行价格和锁定期可以参照上市公司的私募规则。

一些上市公司的“血液”

上市公司债转股并不是一个新话题，其中有一种特殊的“债转股”，即上市公司以固定的方式获取现金，用于偿还债务。

Xoceco就是一个典型的例子。2011年，st Xoceco披露了当时的再融资计划，拟以非公开方式向债权人华英光电、华英影像、福建华贤、建发集团共发行1.52亿股，发行价不低于4.9273元/股，募集9.6亿元用于偿债。

“直接向债权人发行股票、筹集资金偿还贷款，应该是典型的债转股。在实际操作过程中，参考的也是上市公司再融资的规则。”上述投资银行家表示，在未来上市公司债转股的实际操作中，他们很有可能仍会遵循这一规则。

“如果(债转股)能够实现，那当然是一件好事。该公司去年付给银行的利息超过10亿元。这件东西太贵了，没法降低。”一家上市钢铁企业的秘书长告诉记者。然而，他对此的期望并不高。“这不是我们公司能说的。关键是要得到银行和SASAC的同意。这不是一件简单的事情。”

每年利息超过10亿元的公司不在少数。根据上海证券交易所的统计，2015年有76家上市公司的财务支出超过10亿元人民币，其中最高的是中石油的238亿元人民币(601857，买入)。在这些需要支付巨额利息的公司中，有些公司由于各种原因处于亏损状态，如中煤能源(601898，买入)，2015年亏损25.2亿元，当年财务成本39.8亿元。

“在这些公司中，有一些企业肯定符合‘债转股’文件中提到的适用企业范围。例如，煤炭公司是由于行业周期性波动而变得困难的企业，但仍有望逆转。如果能够实施债转股，再加上其他有效措施，就可以将损失完全转化为损失。”上述投资银行家表示。

此外，从资产负债率来看，许多上市公司也有实施债转股的动机。据上海证券交易所统计，截至今年第二季度末，沪深两市约有175家公司资产负债率超过80%，其中14家公司资产负债率超过100%，已经资不抵债。

“关键是价格。如果上市公司能够以市场价格发行股票，这相当于再融资，公司肯定会愿意，但银行不愿意。目前，我们的业务还没有涉及上市公司，以及非上市公司的债转股。折扣范围相对较大。”上海一家银行的风险控制人员向记者指出。

根据国务院发布的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，银行、企业和执行机构自主协商确定债权转让和转换的价格和条件。经批准，可以参照股票二级市场的交易价格确定国有上市公司的转换价格，参照竞争性市场报价或其他公平价格确定国有非上市公司的转换价格。

配合混合改革或成为国有企业改革的新模式

“债转股的另一个问题是引入第三方。文件明确规定，银行不得直接将债权转换为股权。这个必须引进的第三方将会留下一个庞大的空.行动如果与混合改革相结合，很可能成为推进国有企业改革的一项重要措施。”一些经纪人说。

《指导意见》鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等各类实施机构参与市场化债转股；支持银行充分利用现有合格附属机构，或允许申请设立符合开展市场化债转股要求的新机构；鼓励执行机构引入社会资本，发展混合所有制，增强资本实力。

“在一些中央企业中，控股股东的持股比例极高，有些甚至接近90%。由于公司规模过大，很难通过再融资来优化股权结构，债转股提供了一种可能的方式。”根据上述投资银行家的说法。

以一家大型上市电力公司为例，虽然公司业绩良好，但负债高，财务负担重，因此应该成为债转股的对象。公司年利息超过50亿元，通过优先股的设计，完全可以满足新股东的投资回报要求。

债转股基金的多元化为混合改革提供了条件。根据《指导意见》，债转股所需资金由实施机构充分利用各种市场化方式和渠道筹集，鼓励实施机构依法向社会投资者筹集资金，特别是可用于股权投资的资金，包括委托管理的各类资金。支持符合条件的实施机构发行专门用于市场化债转股的金融债券，探索发行市场化债转股的公司债券，适当简化审批程序。

此外，债转股的退出也是市场关注的焦点。根据《指导意见》，实施机构如有收回股权的预期，可与企业协商约定其所持股权的收回方式。债转股企业为上市公司的，可以依法转让和提取债转股股权，转让应当符合限售期等证券监管规定。债转股企业为非上市公司的，鼓励通过并购、在全国中小企业股份转让系统上市、区域股权市场交易、在证券交易所上市等方式实现转让和退出。