人民币汇率虽贬 外汇市场尚稳

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核心提示:尽管人民币汇率加速贬值，但10月份外汇市场供求状况并未恶化，货物贸易项下结汇和售汇顺差如期增加。央行的干预程度有所提高，但仍明显低于811汇率改革和16年初的水平。考虑到汇率波动的加剧，央行希望减少干预，让外汇市场自发地寻求一种平衡的态度。

谢、、严玲招商引资宏观研究

11月16日，国家外汇管理局发布数据:10月份，银行结售汇逆差为984亿元，银行结售汇逆差为685亿元，银行自身结售汇逆差为299亿元；本行长期净购汇262亿元；国内银行代表客户对外支付的逆差为953亿元。

核心要点:

1)尽管人民币汇率加速贬值，但本月外汇市场供求状况并未恶化，货物贸易项下结汇和售汇顺差如期回升。银行结售汇、央行外汇、官方外汇储备、涉外支付和远期净买入外汇的逆差规模均有所收窄，数据趋势保持一致。人民币汇率指数保持稳定。

2)中央银行对外汇市场的干预增加，经济实体对汇率波动的适应性增强。10月份，外汇市场交易量大幅增长，日均交易量增长17%。然而，企业和居民在中国购买外汇的意愿相对稳定，这可能是由于市场交易活动在外部市场意外变化的影响下有所改善。央行的干预程度有所提高，但仍明显低于811汇率改革和16年初的水平。考虑到汇率波动的加剧，央行希望减少干预，让外汇市场自发地寻求一种平衡的态度。

3)央行外汇账户减少2679亿元，超过银行结售汇逆差984亿元。我们推测“外汇”可能在海外使用，或者在去年衍生产品交易到期后，仍有一些原因导致最近的一些资金交割。有证据表明，10月份人民币净对外支付为1953亿元，这是人民币国际化的结果。一些企业也可以将人民币汇往境外并兑换成外汇，以满足其海外M&A或业务需求。

4)我们仍然需要强调强势美元是一把双刃剑。几乎可以肯定的是，美联储将在12月份加息。特朗普的“美国版4万亿元人民币”预计将提振美元近期的强势，创下9年来的新高。美元走强将导致新兴市场货币疲软和跨境资本外流，还将拖累美国经济和通胀，进而抑制美元指数的上涨和美联储加息的节奏。在美联储12月加息后，美元指数可能会更多地反映美国的基本面。

首先，中国跨境资本外流的规模在10月份缩小

银行结售汇、央行外汇和官方外汇储备的逆差规模均有所收窄。2016年10月，银行结售汇逆差为984亿元，同比下降48%。银行代结售汇逆差685亿元，比9月份增加1108亿元，自有结售汇逆差299亿元。央行的外汇赤字为2679亿元，比9月份减少696亿元。央行官方外汇储备减少457亿美元，10月份汇率转换因素影响为-289亿美元。如果扣除这一因素，中央银行的官方外汇储备减少了168亿美元，9月份减少了241亿美元。从这个角度来看，10月份外汇储备的下降幅度逐月缩小，而不是扩大。

涉外收支逆差收窄，人民币净对外支付规模下降。国内银行代表客户对外支付的逆差为953亿元，逆差缩小了2084亿元。其中，外汇收支由负转正，达到148亿元，人民币对外支付净额达到1953亿元，比9月份减少1031亿元。

远期购汇签约规模缩小。银行代客户远期净购汇262亿元，比上个月减少488亿元。长期购汇规模687亿元，减少472亿元；远期结售汇合同规模为425亿元，与上月基本持平。

第二，为什么数据如此不同？

从各项指标的差异来看，央行的外汇赤字规模>银行的结售汇赤字规模>央行的官方外汇储备。除实际跨境资本流动外，央行官方外汇储备还包括非交易性变化，如汇率转换因素、外汇储备利息收入和央行减少美国债务等，这些都包含在资本收益中，影响因素很多。因此，我们将着重分析前两者之间的关系。

央行外汇账户减少2679亿元，超过银行结售汇逆差984亿元。我们推测，外汇可能会在海外使用，或者在去年衍生品交易到期后，近期一些基金的交割仍有一些原因。中央银行的外汇账户是货币当局资产负债表中外国资产项下外汇资产的变化，即中央银行从自己的钱包中支付多少外币，无论是在离岸市场还是在岸市场，即使短期内借款，最终也必须从自己的口袋中偿还。但是，银行结售汇不按居民与非居民交易的原则进行统计，只包括银行、客户与自身之间的本币和外币交易，即人民币和外汇在境内银行柜台的兑换交易，仅指在岸市场。因此，只要交易不在国内柜台进行，中央银行就不计算银行的结汇和售汇。

一个证据是人民币净对外支付的持续高规模。在过去的三个月里，中央银行的外汇账户的下降幅度明显超过了银行的结汇和售汇，8月、9月和10月的差额分别为-1285、1478和-1695亿元。10月份，人民币净对外支付1953亿元，近5个月保持较高水平。一方面，人民币国际化存在诸多因素；另一方面，一些企业可能会将人民币汇往海外兑换成外汇，以满足其海外M&A或业务需求。

需要补充的是，影响央行外汇账户与银行结售汇缺口的因素很多，两者之间的差异不能完全用人民币对外净支付来解释。例如，在8月和9月，也有央行干预离岸外汇市场的原因，以及去年衍生品交易到期后一些资本交付的影响，我们在9月的审查报告中提到了这一点。

在这里，我们将重点分析人民币对外净支付的影响因素。人民币对外净支付的影响因素包括离岸和在岸汇率差异和利差、监管政策的影响以及人民币国际化的重要因素。随着人民币国际化的推进，人民币通过贸易、资本和金融向离岸市场流出。同时，离岸人民币买家配置资产，这部分资金将通过银行渠道回到我们的债券市场。因此，今年以来海外机构持有的人民币债券余额一直在上升，海外机构在中国国债市场的比重也从年初的2.62%进一步上升到3.77%。海外机构在中国国债中的受欢迎程度仍在继续。这类似于美国通过石油美元和贸易赤字向市场出口美元，然后中国持有的美元分配美国债务的事实。因此，将人民币净对外支付视为资本外逃也是一种误解。

从历史趋势来看，811后15年的汇率改革，人民币净对外支付与离岸和在岸汇率的差异和价差趋势相分离，与人民币汇率趋势的相关性增强。自2015年11月起，保持人民币对外支付净额。相对较大的月份分别为2016年12月、1月和6月至10月，月度规模保持在1800-2400亿元之间。

第三，飙升的美元给美元对人民币的贬值带来了压力

从10月1日至11月16日，美元指数升至100.3785，涨幅为5.2%，创下9年来的新高。同期，美元对人民币贬值近3%，而人民币汇率指数在93.0和94.5之间稳定波动。

1.美联储12月加息已成定局，特朗普经济学推动美元走强

美联储官员继续加息，12月加息几乎已成定局。14日，美联储发表声明称，美国通货膨胀率自今年年初以来已经反弹。与此同时，与之前的声明相比，通胀水平将在短期内保持在低位的声明已经取消，表明美联储对通胀继续上升的信心有所增强。此外，美联储副主席费希尔11日也表示，美国目前的通胀水平和就业率接近美联储的目标，这为美联储未来加息奠定了基础。

美国的就业数据表现良好，通胀逐渐回升，制造业意外好转，消费者信心指数超出预期。尽管非农数据仍略弱于预期，但引起美联储关注的薪资水平已升至新高，同时失业率也有所下降。10月份，非农业就业人口增加了161，000人，预期值为173，000人，以前的值从156，000人修订为191，000人。就薪资数据而言，10月份的平均时薪同比为2.8%，预计为2.6%。之前的数值从2.6%修正为2.7%，为2009年以来的最高值。10月份的失业率为4.9%，之前的数值为5%。在制造业方面，ism制造业指数在10月份继续上升至51.9，之前的数值为51.5，略高于预期；10月份，markit制造业pmi的最终值出人意料地被修正至53.4，为一年来的最高值，之前的值为51.5。就消费数据而言，密歇根大学11月份消费者信心指数的初始值为91.6，前一个值为87.2。消费者信心指数超出预期，升至五个月高点。

特朗普的美国版4万亿美元预测提振了美元走强。共和党总统候选人特朗普击败民主党总统候选人希拉里·克林顿，当选为美国第45任总统。最近，特朗普宣布了一项政策计划，其中大规模减税政策和增加基础设施投资被市场视为有利于美国经济的信号，推动美元走强并突破100大关。特朗普主张实施扩张性财政政策，并提议实施自里根时代以来最大的减税计划:将企业税从39%降至15%；将个人所得税的最高边际税率从39.6%降至25%。此外，简化了税收等级，减少了对能源行业的监管，以增加就业。在财政支出方面，特朗普主张增加基础设施投资，规模为5000亿美元，这被称为美国版的4万亿计划。减税措施有助于增强企业信心、降低失业率和促进个人消费；大规模基础设施投资将进一步刺激美国经济，并有利于经济增长率的长期恢复。因此，10年期美国国债的收益率大幅上升。

2.欧洲央行保持利率和量化宽松规模不变，但仍需关注后续风险事件

欧洲中央银行和日本银行的货币政策将保持利率不变，所有其他主要中央银行在过去两个月都保持了预定的利率。10月20日，欧洲央行宣布将在未来一段时间内维持当前或更低的水平。将存款利率保持在-0.40%，基准利率保持在0.00%，边际贷款机制利率保持在0.25%，每月资产购买规模保持在800亿欧元。10月份，欧元区制造业pmi的最终值为53.5，为33个月以来的最高值，高于预期值和之前的值(两者均为53.3)。通货膨胀率已经连续7个月上升，10月份达到0.5%。10月28日，欧盟委员会宣布欧元区经济信心指数已反弹至106.3，为2015年12月以来的最佳表现。考虑到经济基本面的复苏、金融体系的相对稳定以及此前德意志银行事件的负面演变，我们预计欧洲央行将在短期内保持当前的货币政策不变。在日本方面，11月1日，央行宣布将利率维持在-0.1%不变，将货币基础年增长率维持在80万亿日元，并将10年期政府债券收益率目标维持在0%左右；2017年消费物价指数预测值从之前的1.7%下调至1.5%。日本央行透露，未来可能不需要购买80万亿日元的债券来维持零长期收益率的目标，这与之前的长期收益率相比是负数。目前的目标是锁定零，货币政策的边际趋势更加保守。

关注12月份意大利关于宪法修正案的公投。市场对英国退出欧盟的担忧可能更多地集中在第一个英国退出欧盟是否会进一步打击已经脆弱的欧盟经济体，欧盟的分裂是否会加剧，甚至是否会出现解体危机。事实上，在英国公投之后，英国退出欧盟情绪开始在欧洲大陆蔓延。近期的主要政治事件包括12月4日意大利宪法修正案公投可能对市场造成的影响。随着民粹主义和孤立主义的兴起，或者在长期经济低迷的情况下，人们对政府的不满已经清楚地反映在英国退出欧盟和美国的选举中，而这种事件发生的概率可能被低估了。一旦公投失败，意大利可能会陷入新的政治动荡。如果反欧盟政党上台再次发起公投，因为意大利实际上在欧元区，如果它选择退出欧盟，其影响甚至可能大于英国公投，这可能会给欧元区带来更大的危机，进一步分化欧美的经济预期。

四.外汇市场供求分析

10月份，人民币汇率贬值1.5%，但本月外汇市场供求没有加速，央行对外汇市场的干预有所减少。10月份，外汇市场交易量大幅增长，日均交易量增长17%。然而，企业和居民在中国购买外汇的意愿相对稳定，这可能是由于市场交易活动在外部市场意外变化的影响下有所改善。央行的干预程度有所提高，但仍明显低于811汇率改革时期和16年初。鉴于汇率波动性不断上升，央行希望减少干预，让外汇市场自发地寻求一种平衡的态度。

经济主体对汇率波动的适应性增强。10月份，外汇存款增加170亿元，与上月基本持平，企业和居民配置外汇的需求将继续。值得关注的外币贷款当月为-355亿元，比9月份减少152亿元，反映出企业偿债速度平稳，没有受到汇率波动的显著影响。与9月末相比，境外代理支付、长期信用证等进口跨境外汇融资余额连续8个月增加10亿美元。

外汇市场的供求取决于国际收支的经常项目和资本项目。经常项目主要包括商品和服务贸易，而资本项目主要包括直接投资和证券投资。在这些主体中，中国的经常账户保持盈余，而资本账户则因货物贸易带来的资本流入而流出。

1.外汇市场的需求

企业和居民购汇意愿(居民和企业从银行购汇占客户外汇支出的比例)从72.4%下降到69.0%，下降3.4个百分点。汇率小幅降至57.6%，为今年3月以来的最低水平。由于汇率波动幅度较小，总体稳定。

“十一五”后，旅游等季节性需求下降，导致服务贸易主体外汇购买需求下降，逆差收窄；

季节结束后，投资利息、股息和其他费用的支付减少了。10月份，从投资收入中购汇下降了56%，导致经常项目收入由赤字转为盈余；

h股的估值已经上升，其吸引力已经下降。沪港通的流入量大幅缩水至36亿元，仅为9月份的20%，相当于沪港通的流入量；此外，10月末，境外机构持有的境内债券余额较9月末增加207亿元。因此，证券类资本由流出转为流入，增加151亿元。

资本项下的直接投资也由逆差转为顺差，反映了中国对外投资的减少。

2.外汇市场的供应方

从外汇市场的供给来看，随着人民币正式进入sdr货币篮子和中国债券市场的开放，外汇市场的供给将得到改善。上个月，我们分析了9月份贸易顺差意外下降导致贸易项下结汇和售汇恶化，并指出这不是趋势。10月份，贸易顺差如期回升，在经常项目货物贸易下，结汇意愿恢复，购汇意愿下降。因此，结售汇贸易顺差达到1319亿元，增长425亿元。

总体而言，第四季度贸易顺差规模仍为全年最高，支持了货物贸易项下结售汇的改善，这是外汇市场稳定供给的基石。

5.强势美元是一把双刃剑

在过去的一个半月里，美元指数上涨了超过5%。受此影响，新兴市场货币汇率无一例外地加入了贬值大军，人民币兑美元汇率已贬值逾3%。因此，要回答人民币汇率走势，美元指数会有多强劲是一个值得思考的问题。

美元作为全球中心货币，其汇率走势对其他国家的汇率和全球国际资本流动有着重大影响。因此，我们说强势美元是一把双刃剑，它会削弱其他经济体；但与此同时，基础广泛的美元指数的快速上涨也将抑制美国经济的基本面，压缩美元进一步走强的0/0和美联储加息的节奏。因此，美国使用这把双刃剑的自由从根本上取决于美国经济的基本面及其与其他经济体的差异。目前，美国国内生产总值在全球的比重远低于20世纪80年代和90年代，这似乎表明本轮美元走强的高度将低于前两轮强势美元周期。在美联储12月加息后，美元指数可能会更多地反映美国的基本面。

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