洪灏：价格的革命——对全球资产配置的思考

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摘要:价格是一种记录机制。当人们以交易商品为生时，价格衡量商品的成本；对经济学家来说，价格衡量货币价值的变化；价格也告诉了卡尔·马克思生产中的价值分配。历史积累了大量的价格数据，包括汉谟拉比统治时期的巴比伦粘土片和法老时期的纸莎草遗骸。

30多年来长期收益率下降趋势的背后是无产阶级剥削剩余价值的历史:工人工资的增长远远低于劳动生产率的增长。简单地说，工人的工资太低了。与劳动生产率的缓慢增长相比，工人工资的缓慢增长有助于控制物价水平。这一现象导致债券表现优于股票，但也导致了自20世纪80年代初以来全球收入分配的失衡越来越严重，也导致了全球经济的失衡。

民粹主义的兴起反映了工人阶级对公平分配经济成果的集体要求，特朗普的历史性胜利尤其凸显了这一问题。事实上，工人工资和劳动生产率的差异与长期收益率的运行方向之间存在着前所未有的偏差。这个游戏总是需要一个输家，而长期回报率可能已经完成了它的历史低位构建。

随着工人工资的增长继续超过劳动生产率的增长，通货膨胀将会上升。如果是这样，这种现象将在很长一段时间内刺破债券泡沫，尤其是在货币政策越来越弱、央行资产负债表达到上限的时候。如果央行走自己的路，继续发行货币购买债务，通胀压力将会更大。从债券到股票的资产配置轮换将伴随着巨大的市场波动和溢出效应，所有风险资产将在混乱中挣扎。最近的市场动荡只是未来的一瞥。随着通胀回归，收益率曲线将变得陡峭，美元将走强，在市场狂欢情绪消退后，大宗商品将继续表现良好；随着价格革命的期限日益临近，在一切都化为乌有、土壤变得贫瘠之后，债券将逐渐失去对股票的支持。

这是我们的英文报告《全球资产配置的价格革命》的中文翻译。

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公平就是犯规，犯规就是公平。穿过迷雾和肮脏的天空，空，让我们飞翔。莎士比亚《麦克白》第一幕

2016年11月7日，一个阴沉的星期一，将会是一天后历史性的美国大选。我很荣幸被邀请参加由杭州市政府和中国著名对冲基金主办的2016年全球对冲基金西湖峰会。这一天也是中国二十四节气中的冬至。在西湖边举行20国集团峰会的地方，气温一夜之间下降了10多度。即使在初冬季节，这也是非常不寻常的。

在我演讲之后，戏剧性的美国大选开始了。债券市场、股票市场、商品市场和外汇市场都处于前所未有的混乱之中。我们的观点仍在完善中，我们可能无法对不断变化的局势提供明确的答案。由于缺乏一些具体的表述，我们借用了马克思理论中的一些术语。以下是我在2016年11月7日西湖峰会上的发言摘要。我们分析的重点是投资观点是否有效，而不是不同的政治观点是否正确。

十年期国债收益率与剩余价值开发

美国10年期国债的收益率是全球危机和复苏的历史写照；底部很可能已经建立:在过去的35年里，美国的十年期债券收益率(以下简称十年期债券收益率)一直处于长期下降通道。十种债券收益率的上升通常意味着宏观流动性收缩，反之亦然(焦点图1)。每当10种债券的收益率急剧上升时，世界上某个市场的危机就会同时发生。例如，1987年的黑色星期五，20世纪90年代初的拉丁美洲危机，但一些拉丁美洲国家尚未从中恢复过来，1997年的亚洲金融危机，2000年的互联网泡沫和2008年的次贷危机。历史上，宏观流动性收缩通常是全球市场危机的诱因。将来也会一样。在交易者的眼中，这是10种债券收益率的历史。

焦点图表1:10个债券收益率记录了全球危机和复苏。它很可能已经建立了一个历史性的底部

资料来源:彭博，国际交通银行

美国10种债券的收益率也是一部利用剩余价值的历史:在宏观经济学家看来，在焦点图表一中叠加了另一个变量之后，10种债券勾勒出了一幅不同的画面。在焦点图2中，我们比较了工人工资的增加和劳动生产率的提高之间的差异，并可以得出以下两个观察结果:1)自历史数据以来，工人工资和劳动生产率之间的差距(以下简称差距)一直与十种债券的收益率高度相关；2)这一缺口的变化与10种债券收益率的长期趋势一致，并且在今年年初之前一直处于长期下降趋势。

这个缺口也是通胀压力的阀门。由于缩小的差距意味着劳动产出的增长率大于投入，这种差距可以理解为工人的剩余价值。如焦点图2所示，差距缩小意味着工人或工人阶级没有得到与其生产率提高相匹配的令人满意的劳动报酬。简而言之，这种差距的缩小记录了过去30年间剥削劳动者剩余价值的历史。资本家在提高劳动生产率和促进经济增长的过程中，通过向工人支付过低的工资而获得更多的利益。

焦点图2:十种债券的收益率也是一个利用剩余价值的历史；劳动生产率的提高没有得到令人满意的补偿

资料来源:彭博，国际交通银行

因此，十种债券收益率的下降也反映了生产率和生产关系之间的长期不匹配。资本家和劳动者之间的经济利益分配不均，劳动者得不到满意的报酬，这使得通货膨胀压力一直被抑制。保罗·沃尔克的货币政策驯服了通货膨胀的恶魔，但铁娘子撒切尔的政策也粉碎了工会。到目前为止，贫富差距越来越大，收入分配的不平等达到了令人震惊的程度，这种情况必须改变。值得注意的是，几年前以来，工人工资与劳动生产率的差距一直在不断扩大，与此同时，工人工资与劳动生产率增长的差距以及10年期国债收益率的运行方向也开始偏离前一个方向(焦点图2)。

从这个角度来看，民粹主义的兴起并不奇怪。根据fareed zakaria的定义，民粹主义意味着不同的群体有不同的含义，但所有的观点都充满了对社会精英、主流政治和成熟社会结构的怀疑和敌意。民粹主义认为它代表了被遗忘的大众，是一个真正的爱国者。由于长期缺乏令人满意的劳动报酬，工人们开始要求分享经济增长。突然间，“占领华尔街”运动、中国重新强调实现全民社会福利政策以及对默克尔移民政策的敌视和反对都有了明确的背景。

十大债券收益率与全球经济失衡、贫富差距以及即将消亡的债券的荣耀

劳动生产率的提高得不到令人满意的补偿是全球经济失衡的原因:美国的储蓄率随着十大债券的收益率长期下降。廉价劳动力意味着工人阶级根本赚不到足够的钱来储蓄。国际贸易意味着美国可以吸引外国储蓄的流入，以补充国内储蓄的不足，特别是来自中国的储蓄。

因此，美国贸易逆差的扩大是美国储蓄率下降的镜像，伴随着中国储蓄率的飙升。这些来自中国与美国贸易活动的储蓄随后被用于购买美国国债，这压低了美国10种债券的收益率。现在，随着中国消费主义的兴起和人口老龄化，中国的储蓄率开始下降。与此同时，随着美国工人开始要求他们的贡献得到应有的报酬，美国的储蓄率开始上升(焦点图3)。

焦点图3:未能为劳动生产率的提高获得足够的补偿是全球经济失衡的原因

资料来源:彭博，国际交通银行

储蓄本质上是一种投机。就像消费者在佛朗哥·莫迪利亚尼和米尔顿·弗里德曼的跨期模型中假设的那样，中国人放弃目前的消费，努力存钱，希望将来能花得更多更好。因此，今天的商品需求和当前的商品价格一定是被人为地抑制了。凭直觉来说，当中国人最终决定将他们的巨额储蓄转化为消费时，这一天的通货膨胀，或商品的未来价格，将不可避免地在结构上上升。

今天对价格革命的讨论通常指的是15世纪至17世纪的大通胀时期，在此期间，西欧的价格水平在150年间增长了6倍。然而，自中世纪以来，在13世纪、16世纪、18世纪和20世纪初发生了四次价格革命。它们都源于人口的快速增长、生活水平的提高或两者兼而有之，导致总消费需求过剩，有时还伴随着货币供应量的激增。在每一次价格革命中，拥有权利和资本的人都能获得巨额利润，同时伴随着贫富差距扩大、政府赤字增加和金融市场波动。这些对历史的观察和研究使我们对今天的现实感到熟悉。

收入分配不均的原因是劳动生产率的提高得不到满意的补偿:随着工人阶级剩余价值的剥削，富人越来越富，贫富差距越来越大。从过去一百多年的数据中，我们可以清楚地看到，自20世纪80年代以来，收入分配的不平等越来越严重。同时，工人工资的增长逐渐落后于劳动生产率的提高。

如此巨大的收入分配不均现象也发生在16世纪的西班牙、17世纪的荷兰、美国的镀金时代和喧嚣的20世纪20年代。这些时代与技术突破、金融创新、政府合作、移民和占领富裕的海外领土所带来的劳动生产率的巨大提高交织在一起。当时，那些富有和受过良好教育的人充分探索了这些趋势。(聚焦图4)

然而，将焦点图4左图中以英国和美国为代表的盎格鲁-撒克逊国家与右图中的欧洲国家和日本的不同历史经验进行比较，可以发现收入分配的不平衡至少有一部分是由社会制度造成的。换句话说，不同的社会再分配制度可能会减少或加剧收入分配的不平衡。工人阶级已经觉醒，并开始为其应有的地位而斗争。

焦点图4:劳动生产率的提高没有得到满意的补偿是收入分配不均衡的原因；收入分配不均是社会制度的产物

资料来源:max roser

廉价劳动力抑制了通胀，这也是债券表现优于股票的原因。在过去的30年里，债券的表现远远超过股票，当这种趋势逆转时，这一直是困扰投资者的难题之一。生产率提高带来的报酬在企业主和工人阶级之间分配不均。在这种生产关系之上，还有资本家(债权人、债券所有者)借钱给企业所有者(债务人、企业的股权所有者)。企业主通过抑制工资增长来提高劳动生产率，从而获得更多利润。坦率地说，在这种三层生产关系中，债权人必须获得比股东更多的利益。否则，为什么债权人不建立自己的企业来获取更多的利润呢？简而言之，债权人获得的债券回报应该优于债务人获得的股权回报。

焦点图5:债券表现优于股票的原因是劳动生产率的提高没有得到令人满意的补偿。

资料来源:彭博，国际交通银行

然而，工人阶级已经觉醒，以前的生产关系将面临逆转(焦点图5)。股票应该开始超越债券，这种长期趋势可能已经开始。在中国市场，我们的股票-债券收益率比较模型，帮助我们准确预测了2015年6月中国股市泡沫的峰值，并安全度过了泡沫破裂后前所未有的市场波动，已经开始显示股票相对于债券的相对配置价值(焦点图6)。

然而，该模型显示，股票和债券的相对收益率在2008年曾一度达到比现在更高的水平。这一高点最终对应于2008年的市场底部。然而，2012年当地的高水平并没有立即对应市场的最后底部。当股票的相对价值提高时，资产轮换应该缓慢推进，市场波动将加剧，溢出效应将影响其他资产类别。

焦点图6:中国股票相对于债券开始有相对价值；资产轮换即将开始，市场波动也将加剧

资料来源:彭博，国际交通银行

通货膨胀正在上升

通货膨胀正在上升并被低估:当工人的工资增长加速并开始赶上劳动生产率的提高时，通货膨胀的压力就会上升。美国核心消费者物价指数(cpi)和个人消费支出价格指数(CPI)等传统通胀指标描述了一幅温和通胀的画面。然而，一个更好和更可靠的指标，ecri的未来通货膨胀指数(图)，显示通货膨胀压力已经达到自2009年经济复苏以来的新高(焦点图7)。与此同时，尽管传统的通胀指标仍处于较低水平，但已从低点大幅反弹，尤其是核心cpi。然而，中国的生产者价格指数在通缩区间徘徊了四年多之后，已迅速攀升至通胀区间。

废除金本位制后，储蓄失去了抵御通胀的避风港。用格林斯潘的原话来说，特朗普倡导的赤字支出是一场无形的财富抢劫。谎报实际通胀压力实际上是无形贬值，这是没收私人财富的最有效方式之一。事实上，世界各国政府一直在调整官方cpi计算方法，以制造低通胀的假象。

例如，在里根时代，为了计算较低的通货膨胀和较高的经济增长，1982年在一篮子商品中租金支出取代了购买支出。在布什时期，享乐主义调整被引入。2011年初，中国国家统计局降低了食品在cpi计算中的权重。巧合的是，2011年6月，食品通胀(尤其是猪肉价格)占cpi增长的70%。如果没有之前的调整，中国的cpi可能会远远高于当时宣布的6.4%。

通胀将戳破债券泡沫:不断上升的通胀将意味着全球债券配置模式的转变。通胀可能接近我们当前周期的拐点，但结构性通胀在中国确实是可能的。中国如今的巨额储蓄是未来长期通胀的重要驱动力之一。然而，历史上所有的价格革命都引发了人类社会的变化，伴随着繁荣和浮华。例如，中世纪文明、文艺复兴、启蒙运动和维多利亚时代。随着这种资产轮换，巨大的市场波动也将发生。最近vix指数的飙升是未来大规模资产轮换的标志。

焦点图7:通胀预期正在迅速升温；核心cpi低估了通货膨胀的压力

资料来源:彭博资讯，ecri，国际交通银行

央行的资产负债表已经达到上限；货币政策的边际效应正在下降:经过多年的量化宽松，各国央行已经疲惫不堪，它们的资产负债表已经停止扩张。经过七年的量化宽松，美联储已经进入加息周期；欧洲央行的资产负债表规模已经超过了其2012年首次推出有担保债权人购买计划时创下的最高纪录；日本银行已经实行量化宽松十多年了，经过三年的量化宽松和目前的量化宽松，它将变得越来越精疲力尽。按照这个速度，到2018年，70%的日本政府债券将由日本银行持有；中国人民银行的资产负债表规模曾经领先于世界上主要的中央银行，但现在它已经开始萎缩(焦点图8)。如果央行的债券购买计划是抑制长期利率的推动者之一，那么这种抑制正在逐渐减弱。

焦点图8:中央银行的资产负债表遇到了瓶颈；货币政策有效性的边际下降。

资料来源:彭博，国际交通银行

全球股票投资展望

对增长、流动性、前景和估值的测试:如果股票和债务的轮换即将开始，我们将在全球范围内考察增长、前景、流动性和估值，以选择最佳的资产配置领域。我们发现全球增长大致符合长期趋势，增长前景稳定。与长期趋势相比，作为流动性指标的长期利率仍处于相对较低的位置，空进一步下降的趋势有限。美国的估值偏高，欧洲的估值是中性的，中国和香港的估值是合理的(聚焦图9和10)。

焦点图9:全球增长大致符合长期趋势；长期利率处于历史低位，但空进一步下降的趋势有限。

资料来源:彭博，国际交通银行

焦点图10:全球增长前景稳定；中国/香港的估价是合理的。

资料来源:彭博，国际交通银行